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招商銀行2022年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，全年盈利增速逐季回升，資產(chǎn)質(zhì)量在多方面壓力下仍保持平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。公司堅(jiān)持“質(zhì)量、效益、規(guī)?！眲?dòng)態(tài)均衡發(fā)展理念，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、零售業(yè)務(wù)占比等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)秀。目前公司估值顯著低于合理估值中樞區(qū)間下限位置，仍有顯著修復(fù)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：招商銀行發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,447.83億元，歸母凈利潤(rùn)1,380.12億元，同比分別+4.08%/+15.08%；不良貸款率同比增加0.05pct至0.96%。
　　▍盈利增速回暖，營(yíng)業(yè)支出優(yōu)化。招商銀行2022年?duì)I業(yè)收入同比+4.08%（前三季度同比+5.34%），歸母凈利潤(rùn)同比+15.08%（前三季度同比+14.21%），全年盈利增速繼續(xù)保持逐季穩(wěn)增趨勢(shì)。拆解來(lái)看：1）收入端，全年凈利息收入/非利息收入分別同比+7.02%/-0.62%（前三季度分別同比+7.63%/+1.92%），其中凈息端除市場(chǎng)定價(jià)下行影響外，付息成本一定程度受到超額儲(chǔ)蓄和存款定期化拖累；非息端受到金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)的共同影響。2）支出端，全年成本收入比下降0.24pct至32.88%，連續(xù)兩年下降，成本管理效能持續(xù)提升。3）撥備端，年末撥備覆蓋率450.79%（三季度末455.67%），維持高位基礎(chǔ)上小幅下降反哺利潤(rùn)。
　　▍資負(fù)擴(kuò)張穩(wěn)健，存款增長(zhǎng)亮眼。1）負(fù)債端：存款增長(zhǎng)亮眼，結(jié)構(gòu)維持較優(yōu)水平。年末公司總負(fù)債同比+9.56%，其中存款余額較三季度末環(huán)比高增6.29%，同比亦高增18.73%，體現(xiàn)公司零售客群基礎(chǔ)和綜合財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)明顯，全年活期存款日均余額占比62.18%，同比-2.8pcts，但仍維持較優(yōu)水平。2）資產(chǎn)端：債券投資增配明顯，年末公司總資產(chǎn)突破10萬(wàn)億元，同比+9.62%，盡管貸款增長(zhǎng)有所放緩，但公司抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)增配債券，年末債券投資余額較上年末增長(zhǎng)30.09%，占本公司總資產(chǎn)的23.47%，較上年末+3.75pcts。3）息差2022Q4企穩(wěn)，展望2023Q1仍將承壓：全年公司凈息差同比-8bps，但四季度環(huán)比+1bp，預(yù)計(jì)2023年一季度重定價(jià)效應(yīng)和市場(chǎng)低定價(jià)背景下，息差仍將繼續(xù)承壓，公司將通過(guò)繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)定價(jià)管理保持行業(yè)內(nèi)較優(yōu)的凈利息收益率水平。
　　▍財(cái)富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，整體非息業(yè)務(wù)多元有韌性。1）財(cái)富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：全年財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入309.03億元，同比-14.28%，主要是因?yàn)榇砘穑ㄍ?46.41%）和信托（同比-47.24%）收入下降，公司延續(xù)業(yè)務(wù)調(diào)整趨勢(shì)，深化資產(chǎn)配置，加大了保障類(lèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品供應(yīng)，代理保險(xiǎn)收入同比+51.26%，體現(xiàn)了綜合財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)。2）投資業(yè)務(wù)收入回落：全年公司“投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益”實(shí)現(xiàn)收入178.63億元，同比-18.60%，主要受金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)影響。3）整體非息業(yè)務(wù)多元有韌性：雖然多重壓力下大財(cái)富管理收入同比-6.10%，但總非利息凈收入同比僅-0.18%，整體保持平穩(wěn)，其中資產(chǎn)管理、托管、銀行卡、結(jié)算與清算等非息收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　▍資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控持續(xù)加強(qiáng)。1）資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)：年末不良貸款率0.96%，較三季度末+0.01pct，較上年末+0.05pct，主要受部分房地產(chǎn)客戶風(fēng)險(xiǎn)暴露及局部地區(qū)疫情對(duì)零售貸款影響。2）風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足：年末公司撥備覆蓋率為450.79%，較三季度末下降4.88pcts，較上年末下降33.08pcts，公司積極響應(yīng)監(jiān)管鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，但仍保持行業(yè)相對(duì)高位，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。3）房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控持續(xù)加強(qiáng)：年末公司承擔(dān)/不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)余額合計(jì)分別4,633.34/3,003.55億元，較上年末分別下降9.41%/27.11%，整體規(guī)模延續(xù)壓降趨勢(shì)。年末房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率3.99%，較上年末上升2.60pcts，公司針對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)審慎管理，充分暴露風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍“質(zhì)量、效益、規(guī)?！眲?dòng)態(tài)均衡，大財(cái)富管理持續(xù)拓展。1）堅(jiān)持“質(zhì)量、效益、規(guī)?！眲?dòng)態(tài)均衡發(fā)展：年末公司總資產(chǎn)規(guī)模邁上10萬(wàn)億新臺(tái)階，AUM規(guī)模破12萬(wàn)億元，高基數(shù)背景下公司堅(jiān)持追求量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的有效提升，零售業(yè)務(wù)、活期存款、非息收入等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)秀。2）財(cái)富業(yè)務(wù)基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)：總AUM、金葵花及以上客戶AUM余額較上年末增幅分別12.68%/11.66%，財(cái)富產(chǎn)品持倉(cāng)客戶、金葵花客戶、私行客戶數(shù)同步保持較快增長(zhǎng)。3）“飛輪效應(yīng)”成效顯著：行內(nèi)各條線、集團(tuán)內(nèi)各關(guān)聯(lián)公司業(yè)務(wù)融合、引流拓客，在客群、賬戶、資產(chǎn)等方面互相賦能，全年貢獻(xiàn)代發(fā)企業(yè)15.50萬(wàn)戶，重點(diǎn)企業(yè)私行服務(wù)覆蓋率達(dá)33.55%，資管、托管規(guī)模穩(wěn)步提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；凈息差水平超預(yù)期下行；穩(wěn)地產(chǎn)政策落地不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策超預(yù)期調(diào)整。
　　▍投資建議：高質(zhì)量發(fā)展，高投資價(jià)值。招商銀行2022年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，全年盈利增速逐季回升，資產(chǎn)質(zhì)量在多方面壓力下仍保持平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。公司堅(jiān)持“質(zhì)量、效益、規(guī)?！眲?dòng)態(tài)均衡發(fā)展理念，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、零售業(yè)務(wù)占比等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)秀。考慮今年以來(lái)市場(chǎng)定價(jià)環(huán)境仍承壓，我們下調(diào)公司2023/24年EPS預(yù)測(cè)至5.96元/6.86元（原預(yù)測(cè)6.12元