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本周國內(nèi)債券市場延續(xù)震蕩格局，下半周對于同業(yè)去杠桿的擔(dān)憂使得利率一度出現(xiàn)了調(diào)整。由于我國商業(yè)銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行直接大規(guī)模持債，非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)債端也受銀行同業(yè)投資的影響，因此同業(yè)杠桿的擴(kuò)張與收縮對于債券市場有非常重要的意義。
　　我們可以用社融與M2的剪刀差，以及商業(yè)銀行對于其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)變化來刻畫同業(yè)杠桿的擴(kuò)張與收縮。從這兩個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)同業(yè)杠桿的變化呈現(xiàn)出了顯著的周期性，可以分成擴(kuò)張、收縮和平穩(wěn)三個(gè)階段。同業(yè)杠桿的擴(kuò)張與否主要取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求以及貨幣政策的態(tài)度松緊。
　　如果貨幣政策進(jìn)入寬松狀態(tài)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求又不足，銀行往往會增大同業(yè)資產(chǎn)的配置，造成同業(yè)杠桿的上升，此時(shí)非銀機(jī)構(gòu)的規(guī)模一般均會明顯擴(kuò)張，這往往會造成債券市場出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的局面，推動利率整體回落。而如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求大幅擴(kuò)張，此時(shí)貨幣政策又轉(zhuǎn)向緊縮周期，往往會造成同業(yè)杠桿下降，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債壓力增大，這又會帶來“負(fù)債荒”，給利率帶來明顯的上行壓力。
　　最近一輪同業(yè)擴(kuò)張時(shí)期始于21年Q2，前期對城投與地產(chǎn)融資政策的收緊使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求受到了限制，社融增速開始加速回落，而此時(shí)貨幣政策又回歸了寬松周期，推動同業(yè)杠桿顯著提高。但在22年8月降息后，資金利率不降反升，尤其是在10月下旬開始加速回歸政策利率，這使得短端利率出現(xiàn)了重估，并觸發(fā)了理財(cái)贖回等一系列的反饋效應(yīng)，使得同業(yè)杠桿已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的收縮。
　　而當(dāng)前資金利率已經(jīng)回到了政策利率附近，央行在3月末的降準(zhǔn)至少證明了貨幣政策短期尚未回到緊縮階段，1-2月信貸投放規(guī)模的上升也存在著短期沖量的因素。22Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對于推動信貸大幅擴(kuò)張的訴求有所下降，后續(xù)商業(yè)銀行的負(fù)債壓力可能也會相對有限，同業(yè)杠桿后續(xù)大概率將重新回到平穩(wěn)的階段。
　　而2016年Q4以及2020年Q2同業(yè)杠桿大幅壓縮的起點(diǎn)，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行周期的起點(diǎn)。貨幣政策在這一階段進(jìn)入緊縮周期，壓降同業(yè)杠桿可能只是問題的表象，更深層次的原因也是為了防止地產(chǎn)市場的過熱以及壓制潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)。與之可類比的2019年2月，在社融大幅擴(kuò)張后總理也警示過同業(yè)套利的風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)信貸規(guī)模在19年Q2后逐步恢復(fù)常態(tài)，由于政策強(qiáng)刺激的意愿下降，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)動能減弱，同業(yè)杠桿也并未進(jìn)入新一輪的收縮周期中。
　　而在現(xiàn)階段，國內(nèi)地產(chǎn)市場過熱的風(fēng)險(xiǎn)有限，核心通脹的回升也仍然需要一個(gè)過程。在資金利率已經(jīng)回歸政策利率的背景下，貨幣政策單純?yōu)榱藟褐仆瑯I(yè)杠桿而持續(xù)緊縮的概率是相對有限的。而商業(yè)銀行資本管理辦法對于商業(yè)銀行債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本成本的抬升基本是完全復(fù)制了新巴Ⅲ的要求，對此也無需過度解讀。
　　總體來看，由于政策強(qiáng)刺激的動力有限，在外需不足以及地產(chǎn)景氣度難以大幅回升的背景下，利率上行的空間有限。但短期來看，由于資金面波動仍存，短端利率短期仍然維持高位，期限利差偏低，這也使得長端的性價(jià)比偏低。在當(dāng)前的環(huán)境下，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者聚焦于中短端，沿著收益率曲線尋找更有性價(jià)比的部分，高等級信用債可適當(dāng)拉長久期至2-3年，3-4年的二永債也存在一定的配置價(jià)值。隨著二季度部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)季節(jié)性高點(diǎn)出現(xiàn)，強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期證偽可能給利率帶來一定的下行動力，屆時(shí)長端利率可能出現(xiàn)更好的投資機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。