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▌中糧入主效果顯著，全國化擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)
　　2015年中糧入主公司以來，從優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、精簡產(chǎn)品布局、推進(jìn)全國化擴(kuò)張等方面做出重大調(diào)整，疊加公司本身獨(dú)特品牌稟賦，其全國化擴(kuò)張正順利開展，當(dāng)前大有可為。目前公司擁有定位高端的內(nèi)參系列、對標(biāo)次高端的酒鬼系列及對應(yīng)大眾市場的湘泉系列，在中糧集團(tuán)持續(xù)賦能下，堅(jiān)守高端市場、打造次高端大單品、加速推進(jìn)全國化布局。
　　▌內(nèi)參堅(jiān)守高端，戰(zhàn)略定力強(qiáng)
　　1）高端酒市場量價(jià)齊升，驅(qū)動規(guī)模持續(xù)增長。2021年高端酒市場規(guī)模近1700億元，同增14%，預(yù)計(jì)未來每年以15%復(fù)合增速增長，其中量增8.5%，價(jià)增6.0%，至2025年規(guī)模近3000億元。2）高端酒市場新進(jìn)入者不斷增多，CR3份額下降。2021年茅五瀘市占率合計(jì)92%左右，較2016年下降7pct。3）內(nèi)參具備高端品牌基因和高端品質(zhì)，① “13526”釀造密碼，獨(dú)特馥郁香打造稀缺價(jià)值；②2021年3月馥郁香型國標(biāo)發(fā)布，是第11個(gè)白酒國標(biāo)香型。4）長期來看，公司多舉并措助推內(nèi)參挺價(jià)，堅(jiān)守高端市場并做大內(nèi)參系列。
　　▌酒鬼系列進(jìn)擊次高端，聚焦打造紅壇大單品
　　1）價(jià)位段向上拓寬，次高端市場快速擴(kuò)容。2021年次高端市場規(guī)模近1000億元，同增29%，預(yù)計(jì)未來每年以25%復(fù)合增速增長，至2025年規(guī)模近2500億元。2）兩大價(jià)格帶密集布局，次高端市場競爭格局較分散。2021年次高端CR3、CR5分別為32%、45%，較2016年分別下降4pct、6pct。3）酒鬼系列以紅壇為主，多舉并措推動放量。①產(chǎn)品分區(qū)運(yùn)作，紅壇18、紫壇、內(nèi)品進(jìn)攻省內(nèi)，紅壇20、透明裝、傳承覆蓋省外。②預(yù)計(jì)2022年紅壇占酒鬼系列18%左右，未來占比有望提至30%，聚焦打造次高端大單品。③提價(jià)及控貨措施頻繁，注重渠道良性運(yùn)作；2022年紅壇事業(yè)部成立與2023年專項(xiàng)費(fèi)用投入提供雙動能。④2022年54度事業(yè)部成立，開發(fā)多款54度產(chǎn)品以體現(xiàn)馥郁經(jīng)典品質(zhì)，與文創(chuàng)產(chǎn)品一同提高本品內(nèi)源價(jià)值。
　　▌渠道與終端雙管齊下，全國化加速推進(jìn)中
　　1）全國化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，聚焦基地與高地兩大主線。①2022年湖南省白酒市場規(guī)模280億元，頭部湘酒占比均不足10%，酒鬼酒占比7.5%，提升空間仍大。②截至2022H1，全國地級城市覆蓋率72%，將持續(xù)鞏固河南、河北、山東基地市場，深入縣級城市開拓；京津、華東、華南高地市場逐步起量，向基地市場靠近。2）渠道開啟精細(xì)化運(yùn)營，深入掌握終端。①管理改革，加強(qiáng)渠道管控，與經(jīng)銷商共贏。2020-2022年千萬級以上大商數(shù)量CAGR超60%。②費(fèi)用改革，建立專賣店，注重終端消費(fèi)者培育。2022年酒鬼酒專賣店超550家，核心終端網(wǎng)點(diǎn)近3萬家，未來公司專賣店、形象店、核心網(wǎng)點(diǎn)將分別突破1000家、5000家、10萬余家，同時(shí)正式開啟費(fèi)用改革，將部分渠道費(fèi)用轉(zhuǎn)投放至終端。3）產(chǎn)能支撐力提升，全國化彈性顯現(xiàn)。2023年底公司基酒總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到2.28萬噸/年，將有力支撐公司中期50億、遠(yuǎn)期100億業(yè)績目標(biāo)。
　　▌盈利預(yù)測
　　我們看好公司全國化擴(kuò)張，2022年是內(nèi)參全國化擴(kuò)張初步嘗試，既有經(jīng)驗(yàn)亦有教訓(xùn)。當(dāng)前公司渠道庫存環(huán)比繼續(xù)改善，內(nèi)參批價(jià)有望持續(xù)回升，紅壇大單品有望放量。考慮公司節(jié)奏問題，我們略調(diào)整2022-2024年EPS分別為3.34/4.00/5.14元（前值分別為3.33/4.16/5.44元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為39/32/25倍，維持“買入”投資評級。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)參批價(jià)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、省外擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、次高端競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、大單品紅壇放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。