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隨著跨境游逐步復(fù)蘇，以及在促內(nèi)需的大環(huán)境下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)市內(nèi)免稅政策有望逐步放寬，且市內(nèi)免稅與口岸免稅分流有限，兩者有望共同做大蛋糕。國(guó)內(nèi)免稅商不斷提升供應(yīng)鏈建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理能力促進(jìn)內(nèi)生增長(zhǎng)，韓國(guó)代購(gòu)經(jīng)濟(jì)衰落引發(fā)在韓免稅消費(fèi)回流，總體增長(zhǎng)潛力較大。維持行業(yè)強(qiáng)于大市評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　市內(nèi)免稅
　　1）政策推進(jìn)不及預(yù)期？參考韓國(guó)市內(nèi)免稅和海南離島免稅的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為市內(nèi)店的推進(jìn)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我們認(rèn)為，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)新政可能不會(huì)大力積極推進(jìn)；但從趨勢(shì)上來(lái)看，政策放寬確定性較強(qiáng)。且有望從額度、品類、購(gòu)物場(chǎng)景、門店數(shù)量等方面展開(kāi)。
　　2）渠道分流OR做大蛋糕？我們認(rèn)為市內(nèi)免稅會(huì)對(duì)口岸免稅造成分流，但是影響有限，總體還是共同做大蛋糕的趨勢(shì)。市內(nèi)店勝在面積、服務(wù)、租金成本；口岸店勝在流量、便捷程度；兩者面向人群并不完全重疊，有望形成差異互補(bǔ)。國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)潛力和空間：一方面，韓免對(duì)代購(gòu)經(jīng)濟(jì)的打擊有望推進(jìn)中國(guó)游客在韓免稅消費(fèi)的回流；另一方面，國(guó)內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商在運(yùn)營(yíng)、品牌等方面優(yōu)勢(shì)漸顯，有望形成內(nèi)生增長(zhǎng)。
　　免稅行業(yè)跟蹤
　　1）離島免稅：受1月春節(jié)及元旦高基數(shù)影響，2月海南過(guò)夜游客環(huán)比略有下滑。三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)近兩周共執(zhí)行航班5653架次，環(huán)比-0.5%，出現(xiàn)小幅回落；海口美蘭機(jī)場(chǎng)近兩周共執(zhí)行航班6879架次，環(huán)比+0.2%。
　　2）口岸免稅：國(guó)際及地區(qū)航班執(zhí)飛量及旅客吞吐量持續(xù)回升。近兩周我國(guó)國(guó)際客運(yùn)航班執(zhí)行量分別為2653、2332架次，恢復(fù)至19年同期的18.57%、16.28%。2月北京首都機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際和地區(qū)航線旅客吞吐量分別為18.42、26.60、28.92萬(wàn)人次，同比分別+296.13%、+560.44%、222.00%；環(huán)比分別+59.58%、+77.21%、50.34%。
　　海外免稅跟蹤
　　2023年1月韓國(guó)免稅店銷售額為6.4億美元，同比-34.0%/環(huán)比-38.0%。其中國(guó)內(nèi)游客銷售額為1.6億美元，外國(guó)游客銷售額為4.8億美元，占比74.9%。免稅購(gòu)物143.4萬(wàn)人次，同比+120.1%/環(huán)比+13.3%，整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中國(guó)內(nèi)游客為118.9萬(wàn)人次，外國(guó)游客為24.5萬(wàn)人次，占比17.1%?？傮w客單價(jià)為448美元，其中國(guó)內(nèi)游客為135.7美元，外國(guó)游客為1961.6美元。隨著韓國(guó)對(duì)代購(gòu)渠道的打擊，外國(guó)游客客單價(jià)創(chuàng)疫情以來(lái)新低，對(duì)整體客單價(jià)形成了拖累。
　　投資建議
　　推薦中國(guó)中免：短期內(nèi)關(guān)注各渠道客流恢復(fù)以及海南地區(qū)備貨狀況；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司作為行業(yè)龍頭，充分享受供應(yīng)鏈、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)。22年項(xiàng)目擴(kuò)容有望在今年帶來(lái)增量效應(yīng)，出入境逐步放開(kāi)后市內(nèi)免稅政策推進(jìn)預(yù)期強(qiáng)化，收購(gòu)中出服股權(quán)迅速占領(lǐng)市內(nèi)免稅市場(chǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。推薦王府井：有稅業(yè)務(wù)奠基，疫后恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。萬(wàn)寧離島免稅店逐步推進(jìn)，旗下有稅門店提前卡位國(guó)內(nèi)一線城市優(yōu)質(zhì)區(qū)位，深耕零售行業(yè)積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、品牌資源，預(yù)期將受益于市內(nèi)免稅政策的紅利。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　疫后需求恢復(fù)不及預(yù)期、免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、政策推動(dòng)不及預(yù)期。