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事件。公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入25.48億元，同比+1.2%，歸母凈利潤8.99億元，同比+21.1%；其中Q4單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入5.02億元，同比-10.8%，歸母凈利潤2.02億元，同比-15.1%。同時(shí)公司公告2022年利潤分配方案：每10股轉(zhuǎn)增3股并派發(fā)現(xiàn)金股利3.80元（含稅），分紅率為37.5%。
　　非榨菜品類表現(xiàn)亮眼，渠道模式持續(xù)優(yōu)化。分產(chǎn)品：22年榨菜營收同比-2.3%（量-12.6%，價(jià)+11.8%）；非榨菜品類表現(xiàn)亮眼，其中泡菜業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，收入同比+51.4%（量+25.2%，價(jià)+20.9%），蘿卜收入同比+19.3%。22年公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)張，推出輕鹽下飯醬、調(diào)味菜、酸蘿卜魚調(diào)料和翠小菜休閑零食等產(chǎn)品。未來公司將以榨菜為中心，向“榨菜+”、榨菜親緣品類、川式復(fù)調(diào)和川渝預(yù)制菜四方向發(fā)展，將烏江品牌向多品類拓展。分地區(qū)：華東、西北、東北地區(qū)收入表現(xiàn)良好，22年分別同比+ 15.7%/+7.9%/+ 5.4%，華南/華中/華北/中原/西南地區(qū)營收分別同比-5.3%/-0.3%/-8.9%/-0.1%/-0.6%。分渠道：公司持續(xù)精耕渠道，22年經(jīng)銷商凈增長97個(gè)至3127個(gè)，其中西北/華中/華東地區(qū)凈增長69/46/28個(gè)。23年公司改革銷售管理模式，設(shè)立四大戰(zhàn)區(qū)，決策權(quán)下放提升管理活力，同時(shí)優(yōu)化銷售人員及經(jīng)銷商激勵(lì)機(jī)制，采取分品類、分段式任務(wù)考核獎(jiǎng)懲，進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊(duì)潛能。
　　提價(jià)與成本回落推動(dòng)毛利率上行。22年公司毛利率同比+0.79pct至53.1%，主要受益于產(chǎn)品提價(jià)與成本回落（22年青菜頭/榨菜半成品價(jià)格分別同比-42%/-18%）。其中榨菜/泡菜/蘿卜毛利率分別同比+2.15pct/+5.39pct/-17.18pct至56.9%/31.7%/31.9%。銷售回款增長穩(wěn)健，22年同比+6.5%至29.85億元；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比+44.8%至10.79億元。23年青菜頭收購價(jià)有所上漲，我們認(rèn)為公司通過加強(qiáng)原料窖池收儲(chǔ)，有望降低成本波動(dòng)影響。
　　費(fèi)用收縮釋放利潤彈性，投資收益拖累Q4盈利。22年歸母凈利率同比+5.81pct至35.3%，主因：1）廣告費(fèi)用收縮，22年銷售費(fèi)用率同比-4.52pct至14.3%，其中品牌宣傳費(fèi)用率同比-6.29pct至3.3%，2）投資收益增長，22年同比+64.1%至0.70億元。22Q4歸母凈利率同比-2.04pct至40.3%，主要受累于毛銷差下滑（同比-0.80pct）、管理費(fèi)用率提升（同比+1.73pct）與投資收益波動(dòng)。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.09、1.25、1.41元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2023年25-30xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為27.33-32.79元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇，渠道下沉、新品銷售不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。