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事件：涪陵榨菜披露2022年年度報告。公司全年實現(xiàn)營收25.48億元，同比+1.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.99億元，同比+21.14%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.18億元，同比+17.76%。
　　其中，公司2022年Q4實現(xiàn)營業(yè)收入5.02億元，同比-10.81%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.02億元，同比-15.11%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.80億元，同比-13.55%。Q4經(jīng)營表現(xiàn)不佳主要系疫情導(dǎo)致市場需求疲軟以及公司階段性停產(chǎn)等所致。
　　主業(yè)榨菜價增量減，泡菜增長態(tài)勢好；華東銷售態(tài)勢好。分產(chǎn)品看，公司榨菜業(yè)務(wù)受需求偏弱以及大幅提價影響，全年銷量較為疲軟，而泡菜業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，銷售端量價齊升；具體而言，榨菜、蘿卜、泡菜以及其他產(chǎn)品全年分別實現(xiàn)營收21.75/0.82/2.41/0.48億，分別同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%；其中，噸價分別同比+11.78%/-8.51%/+20.91%/-24.87%，而銷量分別同比-12.61%/+30.43%/+25.24% /+2.86%。分地區(qū)看，公司華東主銷區(qū)銷售態(tài)勢較好、結(jié)構(gòu)升級較順，而華北/東北/華東/華中/西南/西北/中原/華南大區(qū)營收分別同比-8.86%/+5.42%/+15.68%/-0.28%/-0.59%/+7.94%/-0.06%/-5.27%，經(jīng)銷商數(shù)量分別同比-8/-32/+28/+46/+13/+69/-19/-11；2022年底國內(nèi)外經(jīng)銷商總數(shù)同比凈增97家。
　　提價、結(jié)構(gòu)升級帶動公司毛利率改善；費用收窄促進(jìn)盈利能力提升。盈利端，公司2022年毛利率為53.15%，同比提升0.79pct，主要系主業(yè)榨菜大幅提價、結(jié)構(gòu)升級有效對沖原料價格上漲；公司銷售凈利率35.27%，同比提升5.81pct；其中Q4毛利率、凈利率分別為47.30%/40.26%，分別同比+11.22/-2.04pct。費用率方面，公司費用管控較好，全年四項費率合計13.77%，同比-4.46pct，期間銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為14.34%/3.39%/0.17%/-4.12%，分別同比變化-4.5/+0.44/+0.05/-0.32pct；其中銷售費率下降主要系報告期內(nèi)品牌宣傳費同比減少-65.51%（大幅削減央視、梯媒等費用）所致；其中Q4銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.16%/4.86%/0.30%/-6.21%。
　　品類端雙輪驅(qū)動、渠道下沉與優(yōu)化并舉，榨菜龍頭有望重拾增長。隨著疫后需求復(fù)蘇、渠道庫存去化以及銷售激勵模式的優(yōu)化，主業(yè)榨菜動銷有望持續(xù)改善。品類端，公司圍繞榨菜主業(yè)積極拓新、雙輪驅(qū)動發(fā)展，一輪為“榨菜+”和榨菜親緣品類方向，另一輪為用榨菜腌制液生產(chǎn)豆瓣醬，向川式復(fù)合調(diào)料和川渝預(yù)制菜業(yè)務(wù)方向，其中泡菜、蘿卜等品類市場廣、增長快、整合空間大。渠道端，公司圍繞城市任務(wù)目標(biāo)積極打造15個大市場，同時將市場下沉到縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)。在管理機制上，公司改革銷售管理模式同時優(yōu)化經(jīng)銷商、銷售員激勵機制，不斷提升內(nèi)部增長動能?？傊?，公司基于品牌效應(yīng)，在品類、渠道以及機制等多維發(fā)力下，未來多元增長可期。
　　盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計公司23-25年可實現(xiàn)營業(yè)收入29/33/37億元，同比增長15%/14%/11%；歸母凈利潤10/11/13億元，同比增長12%/14%/14%；當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為22x/19x/17x。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、疫情反復(fù)、業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險、消費不及預(yù)期。