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提價影響終端動銷，費用縮減促利潤彈性持續(xù)顯現(xiàn)
　　2022年營收/歸母凈利/扣非歸母凈利25.5/9.0/8.2億，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%；對應(yīng)22Q4營收/歸母凈利/扣非歸母凈利5.0/2.0/1.8億，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，與業(yè)績快報一致。22年消費環(huán)境偏弱，公司提價對終端動銷造成一定影響，22Q4疫情對生產(chǎn)與銷售造成沖擊，收入延續(xù)承壓態(tài)勢。盈利端，22年公司凈利率同比+5.8pct，主要得益于提價效應(yīng)及廣告費用收縮，22Q4公司凈利率同比/環(huán)比-2.0/+11.4pct，環(huán)比改善較大系疫情影響費用投放。展望未來，公司以榨菜為核心，地面推廣繼續(xù)發(fā)力推動銷售向好轉(zhuǎn)變，品類拓展/渠道擴(kuò)張/市場下沉繼續(xù)推進(jìn)，多元增長可期。我們預(yù)計23-25年EPS 1.13/1.28/1.46元，參考可比23年P(guān)E平均30x（Wind一致預(yù)期），給予23年30xPE，目標(biāo)價33.90元，維持“買入”評級。
　　榨菜量跌價增，公司積極調(diào)整，期待需求改善
　　分品類，榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收21.7/0.8/2.4/0.5億，同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7%，銷量分別同比-12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9%；噸價同比+11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，榨菜量跌價增系22年消費環(huán)境偏弱之下，公司產(chǎn)品提價幅度較高對終端動銷造成影響，公司發(fā)力下飯菜新品類，蘿卜、泡菜表現(xiàn)亮眼；分地區(qū)，華北/東北/華東/華中/西南/西北/中原/華南收入同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%，2022年底經(jīng)銷商同比凈增97個，渠道進(jìn)一步下沉。中長期看，公司仍將以榨菜為核心，推進(jìn)渠道下沉，發(fā)力雙拓戰(zhàn)略（拓品類、拓渠道）。
　　得益于提價效應(yīng)/費用收縮，22年凈利率顯著改善
　　22年公司毛利率53.1%，包材/燃料/制造成本攤銷等增加，提價效應(yīng)有效對沖（22年榨菜噸價同比+11.8%），并帶動毛利率同比+0.8pct；銷售費用率同比-4.5pct至14.3%，系央視、梯媒等宣傳費用減少（收入占比-6.3pct），管理費用率3.4%，同比+0.4pct，最終錄得歸母凈利率35.3%，同比+5.8pct。22Q4公司毛利率47.3%，環(huán)比-6.1pct，毛銷差43.1%，同比-0.8pct，22Q4公司青菜頭等原材料價格同比下行、環(huán)比持平，我們判斷毛利率及毛銷差變化系Q4疫情沖擊銷售致固定成本攤銷有所增加，管理費用率同比+1.7pct，系人員有所增加，最終錄得歸母凈利率40.3%，同比-2.0pct。
　　龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，多元增長可期，維持“買入”評級
　　我們看好公司不斷夯實榨菜龍頭地位，借助烏江品牌實現(xiàn)多品類、多渠道拓展。我們維持23-24年盈利預(yù)測，預(yù)計23-24年EPS 1.13/1.28元，引入25年EPS為1.46元，維持目標(biāo)價33.90元，“買入”。
　　風(fēng)險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。