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事件：涪陵榨菜發(fā)布2022年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤25.48/8.99/8.18億元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%，22Q4實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤5.02/2.02/1.8億元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%。
　　品類拓展順利，華東貢獻(xiàn)增量。1）分產(chǎn)品看，2022年公司榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入21.75/0.82/2.41/0.48億元，同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%。2）分銷售模式看，2022年公司直銷/經(jīng)銷分別實(shí)現(xiàn)營收1.23/24.23億元，同比-11.61%/+1.92%。從經(jīng)銷商數(shù)量來看，截至2022年12月底，公司共有經(jīng)銷商3127家，較2021年末凈增加97家，其中西北銷售大區(qū)經(jīng)銷商凈增加數(shù)量最多為69家。3）分銷售地區(qū)看，2022年華東地區(qū)銷售收入增速較快，同比增長+15.68%，國內(nèi)其他地區(qū)收入基本保持平穩(wěn)。
　　原材料價(jià)格下降促進(jìn)毛利率提升，費(fèi)用投放優(yōu)化提升盈利能力。1）2022年/2022Q4公司毛利率分別為53.15%/47.30%，同比+0.79/+11.22pcts。22年榨菜/蘿卜/泡菜毛利率分別同比+5.32/-18.98/+13.96pcts，榨菜和泡菜毛利率有所上升主要系原材料青菜頭和榨菜半成品價(jià)格下降。2）2022年/2022Q4公司銷售費(fèi)用率分別為14.34%/4.16%，同比-4.52/+12.03pcts，主要系公司大幅縮減品牌宣傳費(fèi)用。3）2022年/2022Q4公司管理費(fèi)用率分別為3.39%/4.86%，同比+0.44/+1.73pcts，基本保持穩(wěn)定。4）綜合來看，2022年/2022Q4公司凈利率分別為35.27%/40.26%，同比+5.81/-2.04pcts。
　　23年聚焦雙拓戰(zhàn)略，謀求公司增長突破。23年公司聚焦雙拓戰(zhàn)略，即“從家庭消費(fèi)市場，拓展到餐飲市場和食品工業(yè)消費(fèi)市場”。產(chǎn)品端，22年蘿卜和泡菜產(chǎn)品表現(xiàn)突出，收入均實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長；23年，公司對(duì)新品類制定了明確的銷售規(guī)劃、搭建了專業(yè)渠道，若進(jìn)展順利有望幫助公司打開新的增長空間。渠道端，23年公司成立餐飲事業(yè)部，加快餐飲渠道的開拓，隨著疫后餐飲業(yè)逐步復(fù)蘇，餐飲渠道表現(xiàn)值得關(guān)注?？紤]到多品類的打造需要加大費(fèi)用投放，預(yù)計(jì)23年公司利潤增幅將小于收入增幅。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測分別為9.71/10.84億元，引入2025年歸母凈利潤預(yù)測為12.01億元，折合2023-2025年EPS為1.09/1.22/1.35元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為23x/21x/19x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。