>> 華創(chuàng)證券-涪陵榨菜(002507)2022年報點評：重視收入，主動作為，底部價值配置-230326
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事項：
公司發(fā)布2022年年報，全年實現(xiàn)營收25.48億元，同比+1.2%；歸母凈利潤8.99億元，同比+21.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利8.2億元，同比+17.8%。單Q4實現(xiàn)營收5.02億元，同比-10.8%；歸母凈利潤2.02億元，同比-15.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.80億元，同比-13.55%。公司擬每10股派發(fā)股利3.8元（含稅），23年公司財務預算預計收入目標+18%，毛利率56%。
評論：
需求疲軟、疫情擾動，Q4和全年收入均承壓，其中榨菜銷量雙位數(shù)下降。公司Q4營收同比-10.8%，下滑較多主要與期內疫情擾動、漲價后需求疲軟后終端拿貨意愿不高、主動去庫等有關。全年看營收25.5億，同比+1.2%，其中核心品類榨菜量/價分別同比-12.6%/+11.8%，銷量下滑明顯且噸價提升弱于預期，主要系需求疲軟下過度提價所致，其余拓品類/渠道方面表現(xiàn)相對亮眼，分品類看泡菜/蘿卜/其他佐餐開胃菜營收2.4/0.8/0.5億，同比+51.4%/+19.3%/-22.7%，分區(qū)域看華東/西北/東北分別受益宅家/渠道拓展/泡菜品類拓展因素，分別同比+15.7%/+7.9%/+5.4%，中原/華中/西南基本持平，華南/華北下滑5.3%/8.9%，全年經銷商數(shù)量凈增97名至3127位，餐飲渠道亦表現(xiàn)較好。
需求疲軟下促銷和產能折舊影響加大，全年盈利改善不及預期。單Q4歸母凈利潤2.02億元，同比-15.1%，其中凈利率為40.3%，同比-2.0pct，毛銷差為43.1%，同比-0.8pcts，成本回落下仍有所承壓，主要系收入下滑攤薄效應減少、涪陵基地停產和跨區(qū)調貨導致產能利用率下滑，以及低毛利新品占比提升等所致。全年來看凈利潤8.99億元，同比+21.1%，其中毛利率為53.1%，同比+0.8pct，是盈利改善低于預期的主因，主要與22H2促銷加大、產能折舊攤銷提升等有關，銷售費用率/管理費用率分別同比-4.5pct/+0.4pct至14.3%/3.4%，財務費用和投資收益確認收益1.88億，同比35.3%，對應收入占比提升1.9pct至7.38%，最終全年凈利率為35.3%，同比+5.8pcts。
主動作為、以利換量，23年收入增長擺在重中之重。此前業(yè)績快報點評我們分析了過度提價、管理精細不足等問題，同時展開了部分應對措施，本次結合年報有兩點更深刻感受，一是調整思路更加主動，提出“抓雙拓、調管理”為首要戰(zhàn)略任務，主要邊際變化包括集中資源打造15個大市場、側重結果考核優(yōu)化團隊激勵、加強對經銷商主動管理、成立四大戰(zhàn)區(qū)（前移作戰(zhàn)權）和餐飲銷售事業(yè)部等，二是對銷量和收入增長更加迫切，全年收入目標18%增長，其中主力品類目標在不漲價基礎上實現(xiàn)雙位數(shù)增長，預計通過加大費用、以利換量方式完成。展望全年，考慮青菜頭價格上漲、費投增加，利潤端或慢于收入表現(xiàn)，但具體節(jié)奏上，由于調整顯效、經濟和居民消費力恢復仍需時間，Q1預計收入實現(xiàn)中高個位數(shù)增長，下半年收入加速將更為明顯。
投資建議：以價值視角底部配置，期待下半年收入加速催化，維持“強推”評級。雖然短期報表仍顯疲軟，但公司主動作為、加強調整，疊加外部需求環(huán)境回暖，經營已過壓力最大階段，同時估值看亦有性價比，值得以價值視角底部配置，后續(xù)催化一是下半年收入加速，二是多元化拓品類順利，遠期增長中樞預期抬升。我們維持23-24年EPS預測為1.02/1.21元，并引入25年EPS預測為1.33元，對應PE為25/21/19倍，維持目標價30元，對應23年29倍PE，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求低迷；市場競爭加??；費用投放加大；食品安全問題等
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