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2022年公司收入/凈利潤同比-3.4%/-39.1%，其中2022Q4收入/凈利潤同比-4.5%/-106.0%。Q4需求趨弱、公司對原材料等計(jì)提約0.7億元資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致單季轉(zhuǎn)虧。2022年公司子公司新萊特實(shí)現(xiàn)凈利潤0.3億元，扭虧為盈，小西牛實(shí)現(xiàn)凈利潤0.85億元，快速成長并保持雙位數(shù)高盈利水平。展望2023年，消費(fèi)復(fù)蘇&產(chǎn)能擴(kuò)張&渠道強(qiáng)化&提質(zhì)增效推動下，公司基本面有望改善，根據(jù)其2022年年報(bào)，公司將力爭2023年實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤320.5/6.8億元，同比+13.6%/88.4%。
　　▍Q4業(yè)績持續(xù)承壓，計(jì)提資產(chǎn)減值拖累利潤。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入282.1億元（同比-3.4%），歸母凈利3.6億元（同比-39.1%），扣非凈利1.7億元（同比-61.1%）。其中2022Q4收入68.3億元（同比-4.5%），歸母凈利-0.1億元（同比-106.0%），扣非凈利-1.1億元（同比-214.3%），Q4公司對原材料等計(jì)提約0.7億元資產(chǎn)減值損失，拖累公司利潤。
　　▍受疫情影響需求下降，液奶、其他乳制品表現(xiàn)低迷，牧業(yè)較快增長。1）分業(yè)務(wù)看，2022年公司液奶/其他乳制品/牧業(yè)收入為160.9/80.0/26.4億元、同比-5.9%/-5.7%/ +15.3%，其中2022Q4液奶/其他乳制品/牧業(yè)收入為39.9/20.0/5.9億元、同比-6.2%/-12.3%/+23.3%；2022年受疫情影響需求下降，公司液奶、其他乳制品業(yè)務(wù)承壓明顯，養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張推動公司牧業(yè)快速增長。2）分地區(qū)看，2022年公司上海/外地/海外收入為74.2/135.1/69.1億元、同比-6.9%/-5.1%/+4.7%，其中2022Q4上海/外地/海外收入為16.0/32.5/19.0億元、同比-12.7%/-5.6%/+2.6%；2022年受行業(yè)競爭加劇、上海疫情封控沖擊物流及消費(fèi)等影響，公司上海地區(qū)收入承壓，但新萊特業(yè)績改善推動海外收入增長。
　　▍新萊特扭虧為盈推動毛銷差改善，小西牛實(shí)現(xiàn)快速成長，資產(chǎn)減值計(jì)提。2022年公司毛銷差為6.3%、同比+0.5Pct，新萊特扭虧、原奶成本下降等因素推動公司毛銷差改善。2022年公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.1%/0.3%/0.6%、同比+0.3/持平/+0.2Pct，其中2022Q4公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.7%/0.4%/0.6%、同比+0.9/+0.1/0Pct；Q4倉儲運(yùn)輸、促銷、人工及租金成本增加致公司銷售、管理費(fèi)用率有所提升。2022年公司凈利率/扣非凈利率為1.4%/0.6%、同比-0.6/-0.9Pct，其中2022Q4凈利率/扣非凈利率為-0.1%/-1.7%、同比-3.1/-3.0Pcts，Q4公司虧損主要系計(jì)提原材料跌價(jià)準(zhǔn)備。2022年，子公司新萊特實(shí)現(xiàn)凈利潤0.3億元，同比扭虧（去年同期-0.4億元），但受海外營養(yǎng)品需求短期下滑影響，新萊特運(yùn)營成本上升，業(yè)績恢復(fù)緩慢；子公司小西牛實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤6.8/0.85億元（去年同期6.5/0.3億元），凈利率12.4%，保持高盈利、高增長。
　　▍消費(fèi)復(fù)蘇、產(chǎn)能擴(kuò)張、渠道強(qiáng)化、提質(zhì)增效推動下，2023年公司業(yè)績改善可期。2022年受疫情影響需求下降，公司低溫產(chǎn)品等承壓明顯，同時(shí)上海封控沖擊渠道物流，公司增長受阻。展望2023年，隨著疫情管控放開，消費(fèi)需求有望逐步恢復(fù)；公司推進(jìn)華東等區(qū)域的牧場建設(shè)，強(qiáng)化奶源自給能力，全產(chǎn)業(yè)鏈布局有望推動巴氏奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長；公司自建到家渠道隨心訂在筑牢上海市場的基礎(chǔ)上已拓展至100+城市，有望推動2023年銷售額繼續(xù)較快增長。同時(shí)公司全產(chǎn)業(yè)鏈聚焦提質(zhì)增效，盈利能力有望改善。根據(jù)其2022年年報(bào)，公司制定2023年經(jīng)營計(jì)劃，爭取實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤320.5/6.8億元，同比+13.6%/88.4%，對應(yīng)歸母凈利率2.1%，接近2019-2021年的平均水平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)；原奶等原料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司內(nèi)部改革不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：考慮到疫情防控放開后外部環(huán)境不斷改善，液奶消費(fèi)場景逐漸恢復(fù)，公司持續(xù)推動內(nèi)部提質(zhì)增效，營銷、管理費(fèi)用有望改善，同時(shí)公司子公司新萊特、小西牛利潤有望逐步釋放，我們上調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤預(yù)測至6.8/7.8億元（原預(yù)測為5.8/6.8億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為8.9億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 22x/19x/16x。