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為什么要關(guān)注運費以外的指標(biāo)？
　　2022年，因俄烏沖突和疫后修復(fù)，油運市場再度引爆。海運是周期中價格彈性較大、價格預(yù)判難度較大的品類，基本面受到經(jīng)濟(jì)、政治等各因素影響，蝴蝶效應(yīng)非常明顯。因此，價格雖是最直接的觀測指標(biāo)，但前瞻性較弱，如何跳脫“看著價格炒股票”的模式，是我們關(guān)注的重點，今天我們試圖用運費以外的3個指標(biāo)，來衡量VLCC（超大型油輪）市場目前所處的周期位置。
　　在手訂單占比：凈運力增速趨于0，歷史最低分位值水平但有所低估
　　所謂的在手訂單占比，是指已經(jīng)訂購但未交付的訂單，占當(dāng)前總運力的比例。這一指標(biāo)可以反映某一行業(yè)未來2-3年的供給壓力。例如，某一船型的在手訂單占比是9%，假設(shè)未來3年平均年交付3%、年拆解1%，那我們大概可知該行業(yè)，未來3年每年的供給增速是2%左右（3%-1%）。具體到VLCC市場來看，由于2020-2021年的超低運費和集運船東大規(guī)模訂船導(dǎo)致的船臺極度緊張，當(dāng)前VLCC的在手訂單占比僅為2%，處于歷史最低分位值水平，如果考慮分3年交付和拆解，基本可以認(rèn)為未來的2年VLCC市場的凈運力增速為0?？紤]到集運船東前期訂單的擠出效應(yīng)，我們預(yù)計0%的分位值所反映的VLCC市場周期位置略有偏低。
　　新老船售價比：持續(xù)擴張14個月，歷史61%分位值但有所高估
　　一般認(rèn)為，由于船舶建造需要時間（一般18個月到36個月不等），牛市的時候，當(dāng)運費非常誘人，類似2021年的集運市場，跑1-2個航次船就回本了，二手船的售價會快速升高并超過新船，這時候老船售價/新船造價就會很高，反之亦然。就VLCC市場來看，在上一輪周期頂部2008年時，5年船齡的VLCC售價就達(dá)到過1.65億美金，超過了新船1.6億美金的造價。當(dāng)前，5年船齡VLCC售價為1億美金，而VLCC新船造價為1.2億美金，兩者比值為0.83，該指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)14個月處于擴張狀態(tài)，說明VLCC市場進(jìn)入了上行階段，大概處于歷史61%分位值。考慮到俄烏沖突下，灰色VLCC市場對老舊船舶更大的需求，間接拉高了二手船的運費，我們預(yù)計61%的分位值所反映的VLCC市場周期位置略有偏高。
　　大小船運費比：行業(yè)處于上行周期，歷史23%分位值但有所低估
　　另一個比較有趣的參考指標(biāo)，則是大小船之間的運費比。一般來說，在熊市中，由于供大于求，各船型運費普遍較低并跌破保本點，這時大船由于單船規(guī)模較大、退出成本更高，絕對運費往往會低于小船，而在牛市中則反之，大船規(guī)模效應(yīng)更佳、建造周期更長，運費往往一騎絕塵，數(shù)倍于小船型。就當(dāng)前VLCC市場來看，我們以VLCC油輪TCE/（蘇伊士油輪TCE+阿芙拉油輪TCE）作為大小船運費比，2023Q1該指標(biāo)雖然回升到了0.23，但仍處于歷史的23%百分位，考慮到本輪俄烏沖突中，小船運費更受益，我們認(rèn)為23%的分位值所反映的VLCC市場周期位置略有低估。
　　結(jié)論：VLCC市場仍處蓄勢階段，看好向上彈性
　　綜合參考在手訂單占比、新老船售價比和大小船運費比，我們認(rèn)為VLCC市場景氣度恢復(fù)至歷史的三分之一到一半之間，仍處于蓄勢階段。建議關(guān)注招商輪船、中遠(yuǎn)海能和招商南油。
　　風(fēng)險提示
　　1、經(jīng)濟(jì)增速回落導(dǎo)致運輸需求不及預(yù)期；
　　2、貿(mào)易壁壘導(dǎo)致能源貿(mào)易格局出現(xiàn)預(yù)期外的變化。