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投資要點(diǎn)：浙商銀行22年?duì)I收較21年增長(zhǎng)12.14%，破兩位數(shù)；歸母凈利潤(rùn)較21年增長(zhǎng)7.67%。公司實(shí)施“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)”策略，施策壓降負(fù)債成本，調(diào)整存款結(jié)構(gòu)，中收業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比重較21年提升。我們維持公司“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　零售客群進(jìn)一步拓展，降負(fù)債成本有成效。22年公司付息負(fù)債成本率較22H1下降1bp至2.35%，其中個(gè)人存款平均成本率較22H1下降9bps至2.54%。個(gè)人存款余額較21年同比增長(zhǎng)15.12%，浙商銀行在大力吸收零售存款的同時(shí)注重存款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此外，公司合理開展同業(yè)業(yè)務(wù)降低資金成本，22年新增同業(yè)定期存款加權(quán)平均成本同比下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　代銷理財(cái)、債權(quán)承銷、結(jié)算業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，驅(qū)動(dòng)中收增長(zhǎng)。代理及委托業(yè)務(wù)較21年同比增長(zhǎng)30.2%，其中代銷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)69%，公司新上線代銷理財(cái)子理財(cái)產(chǎn)品，代銷財(cái)富業(yè)務(wù)規(guī)模增量可觀。此外，承銷及咨詢業(yè)務(wù)較21年同比增長(zhǎng)23.6%，結(jié)算及清算業(yè)務(wù)較21年同比增長(zhǎng)26.1%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量夯基礎(chǔ)。22Q4不良率維持在1.47%，與22Q3持平；關(guān)注貸款占比較22Q2下降59bps至2.40%。撥備覆蓋率較22Q3環(huán)比提升約1pct至182.19%。公司正常類、關(guān)注類、次級(jí)類與可疑類貸款遷徙率和21年相比均有改善。公司的普惠型小微企業(yè)貸款不良率僅0.98%，低于整體不良率。
　　投資建議。我們預(yù)測(cè)2023-2025年EPS為0.72、0.80、0.88元，歸母凈利潤(rùn)增速為12.81%、10.72%、9.99%。我們根據(jù)DDM模型（見表2）得到合理價(jià)值為4.83元；根據(jù)可比估值法給予公司2023EPB估值為0.60倍（可比公司為0.55倍），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為4.20元。因此給予合理價(jià)值區(qū)間為4.20-4.83元（對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為5.81-6.68倍，同業(yè)公司對(duì)應(yīng)PE為4.33倍），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化。