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22年歸母凈利潤(rùn)同比下降2.68%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入25.02億元，同比增長(zhǎng)4.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.05億元，同比下滑2.68%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入5.59億元，同比增長(zhǎng)6.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.36億元，同比下滑20%。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)為9.27/11.11/13.42億元（23-24前值13.53和16.77億元），下調(diào)原因?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代空間減少，對(duì)應(yīng)下游國(guó)產(chǎn)替換產(chǎn)品需求有所下降，同時(shí)下游存在降價(jià)訴求，公司產(chǎn)品有價(jià)格壓力。對(duì)應(yīng)PE分別為20/16/14倍。根據(jù)Wind一致預(yù)期，可比公司23年平均PE為15X，考慮到三家可比被動(dòng)元器件公司均處于上市以來(lái)的歷史估值底部，而市場(chǎng)預(yù)期三家23年業(yè)績(jī)將重回增長(zhǎng)區(qū)間，相關(guān)公司或存在估值修復(fù)空間，考慮到公司圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游積極布局新業(yè)務(wù)，目前已取得一定成效，因此給予公司23年P(guān)E 25X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為99.75元（前值155.84元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　多因素導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑，自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定
　　2022年外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，其中由于代理業(yè)務(wù)毛利率的下降、研發(fā)投入的較快增長(zhǎng)以及客戶回款不及上年同期帶來(lái)的信用減值損失的大幅增加，使得歸母凈利潤(rùn)較上年同期略有下降。其中代理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.04億元，同比增長(zhǎng)5.80%，毛利率10.78%，較21年水平下降2.36pct；自產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.73億元，同比增長(zhǎng)1.89%，毛利率80.91%，較21年水平提升0.08pct，基本保持穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性及快速響應(yīng)客戶需求，公司加大了備貨力度，帶來(lái)購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加較多，使得公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年同期減少32.91%。
　　軍用MLCC賽道格局穩(wěn)定，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不變
　　軍用MLCC應(yīng)用廣泛，產(chǎn)品不受制于單一兵種和單一型號(hào)，產(chǎn)品基礎(chǔ)性和應(yīng)用廣泛性決定了其橫向和縱向的需求持續(xù)性較好，裝備數(shù)量提升和信息化水平提升均對(duì)公司產(chǎn)品后續(xù)發(fā)展具有拉動(dòng)作用。公司基本盤(pán)較為穩(wěn)健。
　　多點(diǎn)布局增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，第二成長(zhǎng)曲線逐步清晰
　　2022年公司在北京、蘇州兩地聚焦瓷介電容器、濾波器等核心產(chǎn)品和技術(shù)，加速推進(jìn)產(chǎn)品的系列化、國(guó)產(chǎn)化、產(chǎn)業(yè)化建設(shè)的進(jìn)程，扎實(shí)有序開(kāi)展瓷介電容器用瓷料研制及應(yīng)用；在成都基地布局的微波模塊、微控制器及微處理器的部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)和銷(xiāo)售；在合肥布局了新的產(chǎn)業(yè)基地，主要圍繞陶瓷線路板、陶瓷管殼等產(chǎn)品進(jìn)行研制開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化實(shí)施。多點(diǎn)布局使得公司核心產(chǎn)品的自主可控能力不斷加強(qiáng)，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)充了產(chǎn)品品類(lèi)，綜合競(jìng)爭(zhēng)力得到進(jìn)一步提升，第二成長(zhǎng)曲線也逐步清晰。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自產(chǎn)業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期，產(chǎn)品毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。