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國(guó)產(chǎn)電測(cè)儀器龍頭，積蓄十載，全“芯”啟航。普源精電成立于1998年，并于2007年開(kāi)始投入示波器核心芯片研發(fā)，積蓄十載，于2017年推出自主研發(fā)的“鳳凰座”示波器芯片組，成為全球唯五、國(guó)內(nèi)唯一搭載自主研發(fā)數(shù)字示器核心芯片組并成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。目前，公司自主研發(fā)的DS70000數(shù)字示波器已達(dá)到5GHz帶寬、20GSa/s最高實(shí)時(shí)采樣率，代表國(guó)產(chǎn)廠商最高水平，同時(shí)，在射頻類(lèi)產(chǎn)品、波形發(fā)生器等領(lǐng)域公司也正逐步取得突破。2018年至2021年，公司營(yíng)業(yè)總收入從2.9億提升至4.8億，CAGR為18.32%，受股權(quán)支付費(fèi)用影響，2020至2021年利潤(rùn)端出現(xiàn)虧損，預(yù)計(jì)隨2023年激勵(lì)影響整體減弱，公司利潤(rùn)端將有望得到改善。
　　借力國(guó)產(chǎn)替代東風(fēng)，揚(yáng)帆千億藍(lán)海。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，至2025年，全球電測(cè)儀器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)千億，中國(guó)市場(chǎng)將超400億。目前海外巨頭廠商雖仍占據(jù)主要市場(chǎng)份額，但近年來(lái)，國(guó)務(wù)院及發(fā)改委、工信部等相關(guān)部委陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)具體產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)支持電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)發(fā)展，國(guó)產(chǎn)廠商自身的技術(shù)水平、品牌認(rèn)知等也在持續(xù)提升，部分廠商的拳頭產(chǎn)品已逐步具備與海外廠商競(jìng)爭(zhēng)的能力。公司作為國(guó)產(chǎn)電測(cè)儀器（尤其是數(shù)字示波器領(lǐng)域）的龍頭，有望率先受益。
　　自研芯片技術(shù)紅利釋放，高中低端全面突破。1）高端產(chǎn)品快速放量，營(yíng)收毛利率有望雙增：示波器市場(chǎng)中，4GHz以上帶寬市場(chǎng)的價(jià)值量占比約90%，憑借自研“鳳凰座”芯片組，公司推出了DS70000系列示波器（5GHz、20GSa/s），正式邁入4GHz以上帶寬的藍(lán)海市場(chǎng)，2020至2021H1，公司示波器產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)持續(xù)提升，單位成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，隨后續(xù)“仙女座”等芯片組陸續(xù)推出、產(chǎn)品持續(xù)高端化，公司營(yíng)收和毛利率有望實(shí)現(xiàn)雙增；2）經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著，有望突出重圍：公司于2022年發(fā)布了搭載公司自研12bit高分辨“半人馬座”芯片組的DHO系列示波器，在實(shí)現(xiàn)12bit垂直分辨率的同時(shí)，其價(jià)格遠(yuǎn)低于海外及國(guó)內(nèi)廠商同檔次產(chǎn)品，極具性價(jià)比，有望在經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品的紅海市場(chǎng)中突出重圍。
　　產(chǎn)品矩陣穩(wěn)步擴(kuò)充，倍數(shù)級(jí)成長(zhǎng)空間打開(kāi)。單一品類(lèi)儀器市場(chǎng)空間有限，全面布局是提升收入和份額的必要條件。參考海外儀器儀表巨頭廠商是德科技，其產(chǎn)品譜系完善，覆蓋包括示波器、信號(hào)發(fā)生器、波形發(fā)生器、頻譜分析儀、網(wǎng)絡(luò)分析儀等在內(nèi)的主要儀器品類(lèi)，2021年，其收入規(guī)模近50億美元，凈利潤(rùn)近9億美元。除示波器外，公司也逐步拓展至射頻類(lèi)產(chǎn)品、波形發(fā)生器等領(lǐng)域，倍數(shù)級(jí)成長(zhǎng)空間打開(kāi)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2024年，公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.52/11.61億元，歸母凈利潤(rùn)1.65/2.22億元，對(duì)應(yīng)PE為68.60/51.09。參考可比公司估值，考慮公司為“全球唯五、國(guó)內(nèi)唯一”具有自研芯片能力的廠商，后續(xù)成長(zhǎng)路徑較為清晰，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端產(chǎn)品推出或銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)鍵電子元器件進(jìn)口依賴風(fēng)險(xiǎn)、主要原材料供應(yīng)緊缺及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。