>> 申萬宏源-2023年-2月工業(yè)企業(yè)財務數據點評：工業(yè)利潤預計二季度有所改善，后續(xù)亮點在中下游-230328
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
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此報告為加密報告 |
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2023年前兩個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑22.9%。1~2月采礦業(yè)、制造業(yè)利潤同比分別下跌0.1%和32.6%，結合量價利主要關注以下幾點原因：一是盡管生產加快（工業(yè)增加值+2.4%）營收表現一般，營收降幅（-1.3%）大于成本降幅（-0.2%），核心原因仍在1~2月工業(yè)品需求尚未明顯改善；二是上游及偏上游的原材料制造業(yè)受到PPI走勢影響（1-2月PPI同比下降1.1%），對應的板塊包括煤炭開采、黑色礦采選、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉的利潤率均減??；而石油開采及有色礦采選表現較好。鋼價表現回暖但處在淡季，預計鋼鐵在二季度利潤增速將明顯改善。三是盡管上游價格有所回落，但對于利潤占比較高的中下游行業(yè)，其需求敏感度較高，前兩月需求未明顯恢復導致降價促銷，例如汽車行業(yè)庫存壓力之下，新能源車、燃油車階段性降價行為較多，擠壓利潤空間。整體工業(yè)企業(yè)利潤率為4.60%，較上年下降1.49 pct，較去年同期下降1.37 pct。
今年工業(yè)利潤亮點預計主要在中下游。上游及中游原材料面臨的PPI下行壓力更大，隨著需求端企穩(wěn)，預計下游消費受到內需回暖將有所改善，下游消費類行業(yè)利潤增速預計提升的彈性大；中游裝備制造業(yè)受到出口下行影響、而基建韌性強，預計整體增速在回暖區(qū)間，工業(yè)企業(yè)利潤分配格局也將進一步優(yōu)化。
債市觀點方面，大勢已定，波折難免，當前經濟預期、通脹、資金等均利多債市，債市尚不具備趨勢性轉熊的基礎，繼續(xù)維持債市短期整體震蕩偏強，但長期調整未完的判斷不變，6-7月關注資金利率和貨幣政策變化。產業(yè)債信用風險溢價方面，1~2月黑色、有色冶煉利潤繼續(xù)大幅降幅，有色的上游礦采選表現較好。對比超額利差情況，煤炭行業(yè)基本面較為安全，關注煤炭永續(xù)債機會。鋼鐵、有色行業(yè)短久期不下沉或適度下沉為主。重點關注中下游行業(yè)基本面改善帶來的補漲機會。
本次數據主要關注點：（1）從大類行業(yè)及分上中下游來看，上游采礦業(yè)限產政策放松帶動下，利潤增速為-0.1%，較去年增速下行46.6 pct。1~2月疫情因素仍形成需求端短期擾動，中游拖累明顯，上中下游的利潤占比分別為26.4% / 29.4% / 36.4%，相較去年分別變動+7.9%、-11.3%、+0.7%，下游小幅回暖。
（2）原材料和裝備制造業(yè)利潤對盈利的拖累明顯，根據統(tǒng)計局測算，分別下拉工業(yè)利潤15.7、6.5個百分點。制造業(yè)中游降幅（利潤同比根據各行業(yè)加總測算為-42.5%）大于下游降幅（利潤同比23.5%）。中游行業(yè)中，煤炭油氣產業(yè)鏈中游行業(yè)、以及有色和黑色金屬冶煉、造紙業(yè)、廢棄資源利用的同比降幅均超過50%。電氣機械與器材制造業(yè)為亮點，利潤增長41.5%，較上年12月加快10.3 pct。下游和公用細分行業(yè)中，鐵路船舶、醫(yī)藥制造、燃氣生產利潤增速較上年有所提升。
?。?）電燃水供應業(yè)利潤同比上行38.6%，測算約拉動整體工業(yè)企業(yè)利潤上行1.83個百分點。
從工業(yè)企業(yè)資產負債指標看，盈利承壓下繼續(xù)被動加杠桿。2月末工業(yè)企業(yè)平均資產負債率為56.8%，同比上行0.2pct，環(huán)比上行0.5 pct；國企私企杠桿率變動分化。其中，國企/股份制/私企杠桿率分別為57.4% / 57.7% / 57.9%，環(huán)比分別提升+0.1 pct / +0.3 pct / +0.6 pct。采礦業(yè)延續(xù)小幅去杠桿，環(huán)比下行0.1 pct至56.6%；制造業(yè)、電燃水供應業(yè)的杠桿率同比分別上行0.2 pct和0.3 pct。
庫存方面，1~2月需求偏弱影響下庫存積壓，2月末工業(yè)企業(yè)產成品存貨為5.99萬億元，在去年較高基數上同比增長10.7%；預計后續(xù)生產回暖與需求復蘇，進入被動去庫存。過去兩年呈現從主動補庫到主動去庫的過程，其中2021年補庫貢獻較大的行業(yè)集中在中下游與出口相關的行業(yè)，補庫貢獻多的行業(yè)包括化學原料及制品、計算機通信電子行業(yè)等；電氣機械及器材制造業(yè)；21年黑色有色金屬的補庫貢獻也相對較大。而22年整體處于去庫存格局。根據滯后公布的2022年分行業(yè)數據，31個中下游行業(yè)中除黑色有色金屬冶煉、鐵路船舶、計算機電子設備和金屬制品、文體用品制造業(yè)庫存同比提升外，其余行業(yè)庫存同比下降為主。
風險提示：需求回暖不及預期，中游成本承壓。
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