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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2022年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收1320.2億元，同比-21.4%，歸母凈利潤156.6億元，同比-52.9%。Q4單季度實(shí)現(xiàn)營收466.9億元，同比+1.0%，歸母凈利潤32.4億元，同比-70.2%。公司向全體股東股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.48元（含稅），分紅比例50.1%。
　　水泥業(yè)務(wù)盈利探底，但表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，骨料、商混產(chǎn)能布局加速：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)持續(xù)走弱等多重超預(yù)期因素沖擊導(dǎo)致全國水泥需求明顯收縮，價(jià)格競爭加劇。（1）水泥及熟料自產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收908.4億元，同比-17.1%，銷量2.83億噸，同比-6.9%，銷量降幅明顯好于全國整體水平，反映市場份額回升，下行期彰顯龍頭競爭力。（2）測算單噸銷售均價(jià)321元，同比-39元，單噸毛利91元，同比-66元。煤炭成本及電價(jià)上漲帶動(dòng)自產(chǎn)品噸燃料及動(dòng)力成本同比+32元，但扣除燃料及動(dòng)力成本后噸成本同比-5元，體現(xiàn)成本控制成效。（3）公司骨料、商混產(chǎn)能擴(kuò)張至1.08億噸/2550萬方，分別同比+64.1%/+142.9%；產(chǎn)能布局加速帶動(dòng)營收高增，2022年骨料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收22.3億元，同比+22.5%，商混業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收18.1億元，同比+711.6%。
　　銷量下降疊加節(jié)能減排相關(guān)研發(fā)費(fèi)用增加，公司噸期間費(fèi)用上升。（1）2022年單噸期間費(fèi)用（分母為自產(chǎn)品銷量，下同）32.7元，同比+4.7元。噸銷售/管理費(fèi)用的上升主要是由于分母端銷量的縮減，噸研發(fā)費(fèi)用上升主要是由于子公司用于超低排放及節(jié)能提效技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目費(fèi)用投入同比增加。（2）2022年單噸凈利57元，同比-55元，絕對值已接近2017年的水平。
　　資本開支大幅增加反映外延提速，分紅率為上市以來最高。（1）應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)余額大幅增加導(dǎo)致2022年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下滑71.5%至96.5億元。（2）2022年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為266.5億元，同比+75.3%，截至2022年末公司無形資產(chǎn)、在建工程余額分別較2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利總額78.43億元人民幣，分紅比例提升至50.1%（2021年為37.9%），體現(xiàn)了對于投資者回報(bào)的重視。
　　行業(yè)需求溫和復(fù)蘇，受益穩(wěn)增長繼續(xù)加碼和地產(chǎn)景氣改善，公司估值有望迎來修復(fù)。22Q4以來信貸持續(xù)改善，狹義基建投資加速，基建實(shí)物需求有望迎來釋放高峰，需求回升將利好景氣中樞企穩(wěn)回升，公司市凈率處于歷史底部，受益穩(wěn)增長繼續(xù)加碼和地產(chǎn)景氣改善，估值有望迎來修復(fù)。
　　盈利預(yù)測與投資評級：行業(yè)景氣底部回升，公司在行業(yè)下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合競爭優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)擴(kuò)張為公司提供新的增長動(dòng)能?；诘禺a(chǎn)投資緩慢修復(fù)，煤價(jià)維持高位等因素，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤至170.2/206.2/219.1億元（2023-2024年預(yù)測前值為230.0/266.2億元），3月28日收盤價(jià)對應(yīng)市盈率8.8/7.2/6.8倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求恢復(fù)不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)張不及預(yù)期；房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。