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事件：公司3月28日發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.23億元，同比下降11.59%，歸母凈利潤(rùn)7.67億元，同比下降13.66%，加權(quán)平均ROE為4.62%，同比減少2.65個(gè)百分點(diǎn)。
　　核心觀點(diǎn)：
　　營(yíng)收凈利下滑，波動(dòng)幅度小于行業(yè)平均。2022年業(yè)績(jī)下滑主要是受2022年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，交投情緒下降等影響。盈利下降幅度小于行業(yè)平均，2022年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降21.38%，凈利同比下降25.54%。
　　自營(yíng)波動(dòng)和利息凈收入暫時(shí)拖累業(yè)績(jī)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.77億元，同比下降8.35%；投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.13億元，同比下降7.63%；資產(chǎn)管理及投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.97億元，同比下降24.27%；信用交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.18億元，同比增長(zhǎng)0.82%；投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）為6.32億元，同比下降22.80%，主要受處置金融工具產(chǎn)生的投資收益減少的影響。此外，受應(yīng)付債券利息支出增加影響，利息凈收入同比減少44.06%。
　　經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)。公司股票、基金代理買(mǎi)賣(mài)證券交易額下降10.96%，但市場(chǎng)占有率基本與2021年持平，經(jīng)紀(jì)客戶(hù)數(shù)小幅上漲14.3%。代銷(xiāo)金融產(chǎn)品方面，銷(xiāo)售額581.55億元，同比增長(zhǎng)27.12%，主要得益于自主研發(fā)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷(xiāo)售額提升（+122.61%），第三方金融產(chǎn)品銷(xiāo)售額均出現(xiàn)下滑。
　　投行業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)，再融資業(yè)務(wù)受市場(chǎng)影響較大。投行業(yè)務(wù)方面，國(guó)聯(lián)證券全年完成IPO項(xiàng)目3單，承銷(xiāo)金額較2021年增長(zhǎng)2.5倍，目前已過(guò)會(huì)項(xiàng)目4單，申報(bào)在審項(xiàng)目2單，輔導(dǎo)項(xiàng)目13單，IPO項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。受市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏影響再融資發(fā)行金額28億元，同比下滑78%，債券承銷(xiāo)金額394億元，同比下滑8.68%，財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目數(shù)量提升10.42%。公司戰(zhàn)略是持續(xù)做大IPO業(yè)務(wù)規(guī)模，全力打造投行品牌業(yè)務(wù)，做強(qiáng)無(wú)錫根據(jù)地的股權(quán)業(yè)務(wù)。
　　投資建議：2023年3月，國(guó)聯(lián)證券第一大股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)拍得民生證券30.30%的股權(quán)，而民生證券最為突出的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)是投資銀行，2021年其投行業(yè)務(wù)收入排行業(yè)第八，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐厚。從業(yè)務(wù)區(qū)域來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中在江蘇地區(qū)，民生證券的營(yíng)業(yè)部和客戶(hù)優(yōu)勢(shì)區(qū)域主要在河南等地，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)存在資產(chǎn)重組的可能性。另外，公司擬收購(gòu)中融基金股權(quán)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步完善財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈，后續(xù)業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)?；诠灸壳暗慕?jīng)營(yíng)情況我們預(yù)計(jì)23-25年?duì)I業(yè)收入分別為32.34/37.38/42.76億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.98/12.81/14.58億元，按3月28日收盤(pán)價(jià)計(jì)，23-25年P(guān)E分別為34/29/26倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，行業(yè)景氣度受影響；重大行業(yè)政策轉(zhuǎn)向；收購(gòu)計(jì)劃不順利。