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22年歸母凈利潤(rùn)同比扭虧，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　公司22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入503.1億元（yoy+48.2%），歸母凈利潤(rùn)12.46億元（同比扭虧），符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告（2023-007）的10-13億元；其中22Q4歸母凈利為5.53億元（yoy-51.6%、qoq+303%）。在23-25年金價(jià)假設(shè)分別420/450/450元/克下，我們預(yù)計(jì)23-25年公司EPS分別0.50/0.73/1.13元（前值0.55/0.79/-元），BPS分別為7.78/8.41/9.40元（前值7.24/7.91/-元），2023年Wind一致預(yù)期2.77x PB，考慮公司龍頭地位，給予公司23年3.04x PB，而公司近2年A/H平均溢價(jià)率約為61%，基于2023年3月29日港元兌人民幣匯率約0.876，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)23.69元（前值23.12元），H股目標(biāo)價(jià)16.79港元（前值16.04港元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　22年礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比+56.06%，克金成本較21年大幅回落
　　據(jù)公司年報(bào)，2022年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量38.673噸，較2021年增長(zhǎng)13.892噸（yoy+56.06%），21年山東地區(qū)礦山安全問題導(dǎo)致的停產(chǎn)整頓影響基本消除，此外，公司焦家、新城等礦區(qū)產(chǎn)量創(chuàng)新高，帶動(dòng)礦產(chǎn)金產(chǎn)量提升。金價(jià)方面，2022年上期所平均金價(jià)392.68元/克，較2021年上漲16.89元/克（yoy+4.5%），帶動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。成本方面，22年公司克金成本約為222元/克，較2021年的265元/克大幅回落，略高于20年的190元/克。
　　資產(chǎn)負(fù)債率59.6%，分紅率35.08% 
　　公司22年毛利率為14.10% （ yoy+3.54pct ），期間費(fèi)用率7.83%（yoy-4.98pct），其中管理費(fèi)用率4.60%（yoy-4.03pct），管理費(fèi)用率同比下降主要系當(dāng)期無形資產(chǎn)攤銷減少。銷售凈利率2.83%（yoy+3.41pct）。資產(chǎn)負(fù)債率59.55%（yoy+0.14pct）。此外，22年公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.07元，占當(dāng)期歸屬于上市公司普通股股東凈利潤(rùn)的35.08%。
　　技改擴(kuò)建+外延并購(gòu)支撐產(chǎn)量增長(zhǎng)，礦產(chǎn)金有望迎來量?jī)r(jià)齊升
　　25年山東黃金集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)做到80噸，主要增量來自現(xiàn)有礦山技改擴(kuò)建、周邊整合和外延并購(gòu)。內(nèi)生增長(zhǎng)方面，焦家礦區(qū)及卡蒂諾項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)；外延方面，公司擬收購(gòu)銀泰黃金20.93%股份，成為其控股股東。此外，我們認(rèn)為長(zhǎng)、中周期影響金價(jià)主要因素分別是流動(dòng)性+美元指數(shù)、實(shí)際利率，2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩，流動(dòng)性邊際改善，疊加美元指數(shù)已進(jìn)入震蕩略偏弱階段、實(shí)際利率高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，且SVB事件催化下，我們看好金價(jià)重拾漲勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息終值和持續(xù)性超預(yù)期。