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中國人保是央企中的典范，公司財(cái)險(xiǎn)主業(yè)持續(xù)受益央企特色，競爭力和盈利能力具有長期可持續(xù)性。公司積極降本增效、提升ROE水平，現(xiàn)金回饋股東，公司的央企特色和價(jià)值投資邏輯是一致的。人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)其他業(yè)務(wù)雖然不是公司主要價(jià)值來源，但也處于疫情后持續(xù)改善趨勢。維持中國人保A股“增持”評級，H股“買入”評級。
　　▍財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)主業(yè)是公司價(jià)值的核心，央企體制優(yōu)勢突出。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)是金融行業(yè)中集中度最高的行業(yè)之一，2022年前三大公司的利潤份額合計(jì)達(dá)88%；中國財(cái)險(xiǎn)作為中國最大的財(cái)險(xiǎn)公司，2022年凈利潤為266.5億元，同比增長19.2%，占行業(yè)比重為51%。在和平安、太保等其他頭部公司的激烈競爭過程中，中國財(cái)險(xiǎn)不僅僅長期保持了市場份額的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)也保持領(lǐng)先的盈利能力。公司的央企優(yōu)勢體現(xiàn)在：（1）中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)具有極強(qiáng)的監(jiān)管周期；公司在積極承擔(dān)社會責(zé)任的同時(shí)也建立了商業(yè)保險(xiǎn)的獨(dú)特領(lǐng)先優(yōu)勢；公司長期規(guī)范經(jīng)營也受益于嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境。（2）中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)是牌照經(jīng)營，先行優(yōu)勢帶來規(guī)模優(yōu)勢難以撼動。（3）公司善于發(fā)揮體制優(yōu)勢引領(lǐng)變化，如通過價(jià)費(fèi)聯(lián)動來同時(shí)確保可持續(xù)的盈利能力和市場份額、支持地方試點(diǎn)創(chuàng)新等。
　　▍人保財(cái)險(xiǎn)有望繼續(xù)通過承保盈利貢獻(xiàn)超額回報(bào)。2022年公司保費(fèi)收入4875億元，市場份額為32.7%；承保利潤為103億元，承保利潤率為2.4%，其中車險(xiǎn)承保利潤率為4.4%；投資收益為206億元，投資收益率為3.7%；整體符合我們的預(yù)期。受益于汽車保有量的穩(wěn)定增加和非車險(xiǎn)低滲透率，我們預(yù)計(jì)未來三年（2023-2025年）公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入總體將維持8-10%的復(fù)合增速；由于公司采取市場競爭均衡的定價(jià)和費(fèi)用策略，在規(guī)模效應(yīng)攤低固定成本率后，我們預(yù)計(jì)公司在中短期內(nèi)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)2個(gè)點(diǎn)左右的承保利潤率。隨著車險(xiǎn)自主定價(jià)空間的放開，以及非車險(xiǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司還有可能利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面體現(xiàn)更多優(yōu)勢。
　　▍我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)隨行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期。人保壽險(xiǎn)2022年實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值27億元，同比-17%；代理人渠道大幅出清，2022年月均有效人力為2.2萬人，同比-52%；銀保渠道成為重要增長點(diǎn)，2022年實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值5.5億元，同比+332%，占比達(dá)到20%，價(jià)值率有所提升。我們預(yù)計(jì)代理人渠道在大幅出清、低基數(shù)的基礎(chǔ)上有望伴隨行業(yè)弱復(fù)蘇，銀保渠道延續(xù)高增長。人保健康2022年實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值10.4億元，同比+35%；互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入161.6億元，同比+11.9%，市場份額達(dá)到41%；短期健康險(xiǎn)綜合賠付率為63.25%，保持了較好的盈利能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：自然災(zāi)害損失超預(yù)期；股市大幅下跌帶來投資損失；財(cái)險(xiǎn)市場競爭加??；壽險(xiǎn)復(fù)蘇弱于預(yù)期。
　　▍投資建議：
　　公司是央企中的典范，競爭力和盈利能力具有長期可持續(xù)性。公司在A股和港股兩地上市，其中港股長期大幅低于1倍PB估值，表明市場對公司的永續(xù)經(jīng)營存在擔(dān)憂，包括監(jiān)管政策、投資收益、公司市場地位和公司治理等方面的因素。但是我們認(rèn)為頭部央企地位的體制機(jī)制優(yōu)勢確保了人保財(cái)險(xiǎn)更強(qiáng)的經(jīng)營可持續(xù)性和應(yīng)對變化的能力。從央企角度看估值，公司PB估值背后遵循的DCF模型的底層邏輯沒有變，但我們需要更客觀評價(jià)公司的競爭地位和盈利能力，尤其是評價(jià)長期可持續(xù)性，避免市場偏見。
　　公司積極降本增效、提升ROE水平，現(xiàn)金回饋股東，公司的央企特色和價(jià)值投資邏輯是一致的。從全球上市財(cái)險(xiǎn)公司比較看，市場總體上給高承保利潤率公司更高估值，背后隱含的假設(shè)是具有持續(xù)超額承保利潤率的公司更具創(chuàng)造阿爾法的能力，資本市場也更愿意給予更高的估值倍數(shù)。從人保財(cái)險(xiǎn)角度看，公司承保利潤2015-2021年較為波動，但車險(xiǎn)在綜改后正成為利潤增長的主要來源，我們預(yù)計(jì)未來仍將是公司盈利增長的重要推動力。從DCF估值邏輯角度看，除了承保利潤率這個(gè)關(guān)鍵要素，公司保持30%左右的現(xiàn)金分紅比例、積極降本增效提升ROE水平、發(fā)揮央企特色提升盈利可持續(xù)性等同樣是影響估值的關(guān)鍵因素，這個(gè)角度看公司的央企特色和價(jià)值投資估值邏輯是一致的。
　　人保集團(tuán)估值看財(cái)險(xiǎn)，人保財(cái)險(xiǎn)持續(xù)受益公司的央企特色，維持公司A股“增持”評級，H股“買入”評級。公司是央企典范，善于發(fā)揮體制優(yōu)勢，引領(lǐng)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)變化，提升經(jīng)營可持續(xù)性和競爭實(shí)力。人保財(cái)險(xiǎn)投資收益率和保費(fèi)增速總體上趨向于市場平均水平，但承保利潤率持續(xù)超越同業(yè)，是超額回報(bào)主要來源。人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)其他業(yè)務(wù)雖然不是公司主要價(jià)值來源，但也處于疫情后持續(xù)改善趨勢。由于2022年在極端市場環(huán)境下投資端浮虧略超預(yù)期，參考公司年報(bào)，我們調(diào)整公司2023/2024年BPS預(yù)測至5.46/5.93元人民幣（前預(yù)測值5.65/6.15元人民幣），并新增2025年BPS預(yù)測6.44元人民幣。參考公司歷史估值中樞，我們給予公司A股2023年1.2x PB估值，對應(yīng)未來一年目標(biāo)價(jià)6元，維持“增持”評級；給予公司H股2023年0.6x PB估值，對應(yīng)未來一年目標(biāo)價(jià)3.4港元，維持“買入”評級。