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業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同增24.65%/21.82%。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.14億元（yoy+24.65%），歸母凈利10.51億元（yoy+21.82%），扣非歸母凈利9.51億元（yoy+17.0%），非經(jīng)常性損益主要包括政府補(bǔ)助（7649萬(wàn)元）及投資收益（7801萬(wàn)元）。其中單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.18億元（yoy+10.93%），歸母凈利5.34億元（yoy+5.17%）。公司2022年毛利率同降0.8pcts至75.21%，銷售費(fèi)率同降0.94pcts至40.84%，研發(fā)費(fèi)率同增2.27pcts至5.08%，主要系云南特色植物提取實(shí)驗(yàn)室平臺(tái)發(fā)展及研發(fā)投入，整體歸母凈利率同降0.49pcts至20.97%，扣非歸母凈利率同降1.24pcts至18.97%。截至2022年末，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流7.69億元（yoy-33.25%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增30天至164天。公司擬每10股派息8元，新發(fā)布股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為2023-2025年收入或歸母凈利潤(rùn)的增速分別為28%/26%/24%。
　　品牌頭部效應(yīng)明顯，產(chǎn)品端加大品類延展。分產(chǎn)品看，護(hù)膚品類營(yíng)收45.57億元（yoy+25.58%），占比約90.89%；醫(yī)療器械及彩妝分別占比7.73%/1.06%。主品牌薇諾娜2022年在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)居第一，市場(chǎng)份額提升至23.2%。經(jīng)典大單品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，特護(hù)霜蟬聯(lián)天貓雙11舒敏面霜TOP1，凍干面膜強(qiáng)勁增長(zhǎng)并保持賽道TOP1單品，防曬品類拓展多使用場(chǎng)景，后續(xù)有望加大經(jīng)典產(chǎn)品線升級(jí)推新，并發(fā)力精華/眼部等高毛利品類，多平臺(tái)布局精華新品，舒緩特護(hù)精華首發(fā)即榮登天貓修護(hù)精華TOP4，針對(duì)抖音/私域渠道分別推出藍(lán)銅勝肽修護(hù)精華/臻研御齡高端系列，近期上新乳糖酸精華/小氧泵眼霜等新品。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，薇諾娜2022年淘系均價(jià)提升至201元（yoy+49.7%），面護(hù)套裝/乳液面霜/面膜GMV占比分別22%/21%/20%。多品類表現(xiàn)亮眼，基礎(chǔ)保濕進(jìn)入市場(chǎng)排名TOP10，防曬市場(chǎng)從第8上升至第6，爽膚水和面膜市場(chǎng)排名第3，后續(xù)品類結(jié)構(gòu)有望持續(xù)均衡。
　　線上抖音及私域表現(xiàn)亮眼，線下自營(yíng)+OCT穩(wěn)步拓展。2022年線上穩(wěn)健增長(zhǎng)，線下表現(xiàn)亮眼。分渠道：1）線上營(yíng)收40.28億元（yoy+22.06%)，營(yíng)收占比80.59%，其中線上自營(yíng)31.57億（yoy+24.66%），線上經(jīng)/代銷模式8.71億（yoy+13.46%）。分平臺(tái)來(lái)看，自建平臺(tái)營(yíng)收5.02億（yoy+11.45%），其中薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)營(yíng)收4.62億（yoy+21.58%），第三方平臺(tái)中阿里系/抖音系/京東系/唯品會(huì)營(yíng)收分別為20.60/4.29/3.56/3.02億，占比總營(yíng)收分別為41.1%/8.6%/7.1%/6.0%，同增分別13.34%/86.23%/36.25%/1.58%。其中薇諾娜貓旗營(yíng)收18.53億元，占比線上46.01%，客單價(jià)為331元。此外，抖音增速明顯，私域建設(shè)成果顯著，2022年自建平臺(tái)注冊(cè)用戶數(shù)量新增145萬(wàn)戶至443萬(wàn)戶，客單價(jià)達(dá)1721元。公司累計(jì)注冊(cè)會(huì)員數(shù)2330萬(wàn)人，全網(wǎng)復(fù)購(gòu)率達(dá)37%，處于較高水平支撐優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)；2）線下營(yíng)收9.70億元（yoy+37.04%），線下自營(yíng)低基數(shù)下同增628%至0.12億，線下分銷同增36%至9.58億，整體表現(xiàn)亮眼。線下專柜及OTC藥房渠道拓展至42938家終端店鋪，據(jù)測(cè)算當(dāng)前滲透率不足10%，未來(lái)有望持提升。
　　研發(fā)加碼+數(shù)字化賦能，品牌持續(xù)延展打造大健康生態(tài)版圖。1）研發(fā)端：公司期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用2.55億元，研發(fā)人數(shù)從236人增至391人，占比總?cè)藬?shù)從9.9%增至12.8%，發(fā)表184篇學(xué)術(shù)論文被核心期刊收錄，累計(jì)申報(bào)獲得授權(quán)發(fā)明專利34項(xiàng)，新增化妝品新原料申報(bào)3項(xiàng)，新增功能性食品植物原料自主研發(fā)6項(xiàng)，參與制定5項(xiàng)功能食品/化妝品團(tuán)標(biāo)。云南特色植物提取實(shí)驗(yàn)室被授予天然產(chǎn)物國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)樣品定值實(shí)驗(yàn)室，累計(jì)實(shí)現(xiàn)功效性化妝品植物原料自主研發(fā)40項(xiàng)，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)40項(xiàng)，產(chǎn)業(yè)化上市特色植物活性物11個(gè)；2）供應(yīng)鏈：持續(xù)完善采購(gòu)/訂單/物流管理系統(tǒng)，新中央工廠計(jì)劃于2023年3月竣工投產(chǎn)，投資近5億元，年產(chǎn)值近50億，將有效提升自主生產(chǎn)規(guī)模；3）品牌延展：2022年，薇諾娜及薇諾娜寶貝品牌上新59款，薇諾娜寶貝推出分階護(hù)膚，滿足洗浴、潤(rùn)膚、防曬等多種需求，打造舒潤(rùn)霜/防曬乳等重點(diǎn)單品；新抗衰品牌璦科縵上新16款產(chǎn)品，打造核心成分美雅安緹，推出專妍/美妍/萃妍系列，官網(wǎng)上線并入駐線下專業(yè)機(jī)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)；新品牌貝芙汀以醫(yī)研結(jié)合+AI人工智能獨(dú)創(chuàng)整合性治痘解決方案。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。公司作為皮膚級(jí)護(hù)膚賽道龍頭，主品牌持續(xù)拓展功效優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，自研及投資多品牌蓄勢(shì)待發(fā)，有望貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)極。基于年報(bào)表現(xiàn)及股權(quán)激勵(lì)方案，我們調(diào)整預(yù)測(cè)公司2023-2025年收入分別64.4/81.4/101.6億元，分別同增28.5%/26.4%/24.7%，歸母凈利潤(rùn)分別13.5/17.2/21.5億元，分別同增28.4%/27.3%/25.0%，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為38倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險(xiǎn)。