>> 信達(dá)證券-貝泰妮(300957)股權(quán)激勵超預(yù)期+后續(xù)數(shù)據(jù)兌現(xiàn)有望提振信心-230330
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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| 1330KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉嘉仁,周子莘 |
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事件：公司發(fā)布2022年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入50.14億元/yoy+24.65%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.51億元/yoy+21.82%，歸母凈利率達(dá)20.95%/yoy-0.53pct。
皮膚級護膚市場龍頭地位繼續(xù)鞏固，多元化渠道助推品牌增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年薇諾娜品牌在護膚類產(chǎn)品市占率提升2名至第8名；在國內(nèi)皮膚學(xué)級護膚品賽道繼續(xù)穩(wěn)居榜首，市占率達(dá)23.2%。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入50.14億元/yoy+24.65%，按渠道拆分來看：（1）線上渠道：實現(xiàn)營收40.28億元/yoy+22.06%/占比80.59%。全網(wǎng)會員注冊數(shù)2330萬人，較21年同期增長54%，全網(wǎng)復(fù)購率達(dá)37%，依然維持高位。其中，①線上自建平臺：營收5.02億元/yoy+11.45%，其中薇諾娜專柜服務(wù)平臺實現(xiàn)收入4.62億元/yoy+21.58%，在23年回歸線下醫(yī)院端獲客邏輯之下，線下獲客有望首先帶動專柜平臺增長；②線上第三方平臺：營收35.26億元/yoy+23.73%，其中：阿里系平臺營收20.60億元/yoy+13.34%，其增速受雙十一輿情&線下獲客受限影響，23年線下獲客后復(fù)購或有望于天貓平臺Q2/最晚618體現(xiàn)；抖音/京東渠道分別同比+86.23%/+36.25%，渠道多元化趨勢下，非淘系渠道的重要性日益凸顯，在抖快負(fù)責(zé)人調(diào)整后，興趣電商渠道改善邏輯或優(yōu)先于天貓端體現(xiàn)，建議優(yōu)先觀察。（2）線下渠道：實現(xiàn)營收9.70億元/yoy+37.04%/占比19.41%。①線下自營渠道：營收0.12億元/yoy+628.18%；②線下分銷渠道：營收9.58億元/yoy+35.68%。
公司2022年歸母凈利率達(dá)25.25%/yoy-1.37pct，毛利率/銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-0.80/-0.94/+0.74/+2.27/-0.04pct。研發(fā)費率明顯提升，公司對研發(fā)一以貫之的堅持得以體現(xiàn)。公司通過有針對性地開展多維度深層次研發(fā)項目，強化已有業(yè)務(wù)競爭力，積極布局潛力業(yè)務(wù)發(fā)展。結(jié)果導(dǎo)向來看，公司22年申報化妝品新原料3個，23年預(yù)計申報新原料不少于10個，在功效&原料時代之下助推品牌增長，優(yōu)秀研發(fā)能力助力公司繼續(xù)探索功能性食品及醫(yī)美板塊（3款I(lǐng)II類械臨床接近完成）新機會、新品牌貝芙?。˙eforteen）也體現(xiàn)了公司在大數(shù)據(jù)&AI方向的前瞻布局。公司提出創(chuàng)新業(yè)務(wù)孵化管理辦法，意在通過授予子品牌核心團隊部分股權(quán)的形式激勵創(chuàng)新業(yè)務(wù)孵化，在研發(fā)優(yōu)勢基礎(chǔ)上繼續(xù)促進多品牌/多板塊業(yè)務(wù)發(fā)展。較強資金管理能力緩和凈利率下降趨勢。①財務(wù)費用率同比下降主要源于公司取得商業(yè)銀行活期存款利息。②22年取得投資凈收益0.8億元/yoy+328%，考慮到投資收益主要為現(xiàn)金管理委托理財收益、風(fēng)險相對可控，該收益或具備可持續(xù)性。
股權(quán)激勵提振士氣，給予市場更多信心。公司股權(quán)激勵考核目標(biāo)為：23-25年收入同比增速為28%/26%/24%、23-25年歸母凈利潤同比增速為28%/26%/24%，收入&歸母凈利潤3年CAGR約26%。我們認(rèn)為本次股權(quán)激勵無論從發(fā)布的時間節(jié)點還是收入目標(biāo)設(shè)定都較超市場預(yù)期，或給予投資人更多信心。雖然少部分投資者擔(dān)憂股權(quán)激勵成本影響業(yè)績表現(xiàn)，但實際相較業(yè)績市場更為關(guān)注收入能否觸底反彈，考慮到本次股權(quán)激勵有除高管外295名核心員工參與，可較大程度激勵員工士氣，不必過度憂慮股權(quán)激勵成本影響，我們認(rèn)為若后續(xù)線下獲客效果逐步于線上反應(yīng)，將增強市場對于完成股權(quán)激勵目標(biāo)可達(dá)性的信心。
盈利預(yù)測與投資評級：公司作為皮膚學(xué)級護膚品β賽道的龍頭公司，通過持續(xù)強化研發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)步提升滲透率獲得增長，看好公司回歸至線下獲客主邏輯后的穩(wěn)定增長。股權(quán)激勵目標(biāo)彰顯公司發(fā)展信心，短期線下改善趨勢雖難以觀測，但抖音表現(xiàn)向好已體現(xiàn)新任負(fù)責(zé)人能力，我們預(yù)計策略調(diào)整效果或Q2于天貓端體現(xiàn)。我們預(yù)測公司2023-2025年不考慮激勵費用攤銷的歸母凈利潤分別為13.6/17.5/22.1億元（考慮費用為12.2/16.3/21.6億元），同比分別增長29.6%/28.7%/26.3%，對應(yīng)PE分別為38/29/23X，維持“買入”評級。
風(fēng)險因素：線下醫(yī)院渠道獲客不及預(yù)期、新產(chǎn)品/新品牌市場反饋不及預(yù)期。
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