>> 申萬宏源-歐派家居(603833)鏖戰(zhàn)紅海，挺進(jìn)藍(lán)海，家居王者增長引擎拆解-230330
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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| 3823KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
屠亦婷,黃莎 |
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投資要點：
歐派家居：作為定制家居行業(yè)櫥柜、衣柜雙龍頭，歐派收入、利潤規(guī)模均位列行業(yè)第一。復(fù)盤歐派成長史，在產(chǎn)品、渠道、品牌、管理層的保駕護(hù)航下，業(yè)績具備韌性。從單品類→全屋定制→整家定制，歐派兩次引領(lǐng)行業(yè)營銷方式的變化；整裝大家居+零售大家居+零售整裝，模式持續(xù)迭代升級。無論是營銷模式的創(chuàng)新，還是新模式的探索，背后都體現(xiàn)了靈魂人物董事長帶領(lǐng)下的歐派管理層構(gòu)建的優(yōu)異頂層設(shè)計及對終端的掌控力。
看過去，歐派家居如何跑贏行業(yè)？1）推行多產(chǎn)品、多渠道、多品牌戰(zhàn)略，優(yōu)異管理層保駕護(hù)航，定制王者增長引擎順利承接。2）單品→全屋→整家，引領(lǐng)行業(yè)兩輪營銷模式變化。2016年歐派推出“19800套餐”，引領(lǐng)行業(yè)從單品向全屋升級、2021年底歐派推出“29800套餐”，引領(lǐng)行業(yè)從全屋定制向整家定制升級。3）兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略，渠道模式持續(xù)迭代。整裝大家居+零售大家居+零售整裝（A/B/C模式），雖然運(yùn)營模式有所不同，但本質(zhì)均是公司積極擁抱整裝趨勢、布局整裝業(yè)務(wù)的路徑。①整裝大家居VS零售大家居：均在賣場以外開設(shè)獨(dú)立門店，為消費(fèi)者提供全品類產(chǎn)品+裝修服務(wù)，差異在于運(yùn)營主體、產(chǎn)品線、所屬事業(yè)部、客單值；②零售大家居VS零售整裝：產(chǎn)品線有重合，均為零售事業(yè)部的產(chǎn)品線，差異在于門店店態(tài)、運(yùn)營主體、所屬事業(yè)部、提供的產(chǎn)品及服務(wù)不同。4）靈魂人物董事長，構(gòu)建優(yōu)異的頂層設(shè)計及終端掌控力。歐派搭建科學(xué)的前、中、后臺，狼性思維、善于排兵布陣、對零售終端科學(xué)管理及掌控、優(yōu)異的風(fēng)險控制能力、重視人才建設(shè)，突出的“軟實力”保障歐派穩(wěn)中求變、變中求穩(wěn)，持續(xù)穩(wěn)健增長。
看現(xiàn)在，短中期歐派增長動力何在？2022年10月新一輪組織架構(gòu)調(diào)整中的四個事業(yè)部正是短中期歐派增長的核心引擎：1）整裝大家居：行業(yè)整裝趨勢確立，歐派+鉑尼思協(xié)同發(fā)力，整裝收入有望延續(xù)高增。2）零售大家居：商超店+合資大店模式，助力零售經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型至整裝賽道，待模式跑通后有望貢獻(xiàn)可觀的收入增量（歐派產(chǎn)品終端客單值約8萬+）。3）衣柜零售：整家戰(zhàn)略+零售整裝，收入有望延續(xù)高增。推行整家定制戰(zhàn)略，融合定制柜+配套品+門墻，助力引流+客單提升，當(dāng)前終端客單值約5萬+，未來有望向著“T8”的目標(biāo)前進(jìn)；拓展零售整裝，與家裝公司進(jìn)行合作，估計2022衣柜零售收入中零售整裝貢獻(xiàn)占比超10%。4）廚衛(wèi)零售：挖潛舊改業(yè)務(wù)，做大舊改單值；持續(xù)推行廚衛(wèi)零售整裝，廚房空間+衛(wèi)浴空間聯(lián)合助力客單提升。
看未來，中長期歐派想象空間多大？千億收入體量可期！1）復(fù)盤家得寶：長期中國將進(jìn)入存量房時代，家居品牌商更有可能成為“家得寶”式的家居零售商。2）整裝大家居+零售大家居+優(yōu)材供應(yīng)鏈+倉儲物流+信息化+優(yōu)異管理層，歐派平臺型運(yùn)營模式已現(xiàn)雛形。經(jīng)測算，預(yù)計2031年歐派收入規(guī)模約1091億元，2021-2031年CAGR為19%。
盈利預(yù)測：考慮公司櫥柜零售增長有望提速，零售大家居進(jìn)展順利，我們上調(diào)2022-2024年歸母凈利潤至27.5/33.3/39.7億元（前值為27.5/32.7/38.0億元），同比增長3.2%/20.9%/19.2%，對應(yīng)PE為28、23、19倍。參考家得寶，測算歐派2023年利潤109億、PE15倍，則市值為1636億元，以WACC（6.1%）進(jìn)行貼現(xiàn)，則2023年市值為1019億元（上漲空間34%），上調(diào)至“買入”評級（原為“增持”評級）。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；新模式拓展不及預(yù)期。
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