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業(yè)績簡評
　　公司3.30發(fā)布2022年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收544.3億元（-19.6%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利50.3億元（-47.9%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利49.0億元（-48.6%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收150.7億元（-17.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.0億元（-65.4%），與此前業(yè)績快報(bào)披露基本一致。
　　經(jīng)營分析
　　離島免稅承壓，線上發(fā)力沖淡疫情影響：22年三亞市內(nèi)免稅店/海免公司/日上上海實(shí)現(xiàn)營收302.4/56.4/141.5億元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利25.6/3.5/6.3億元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%；疫情沖擊下22年離島免稅銷售額/購物人次分別下滑30%/37%至349億元/422萬人，但人均消費(fèi)仍提升12%至8262元；公司重點(diǎn)發(fā)力線上，年末會(huì)員購人數(shù)超2600萬人。
　　毛利率、凈利率有所承壓：22年公司毛利率為28.39%（-2.8Pct），其中Q4毛利率同比/環(huán)比分別下滑5.5/3.7Pct至20.98%，主要受線上有稅商品折扣加深拖累。22年公司歸母凈利率為9.24%（-5Pct），主要系銷售大幅放緩背景下存貨減值計(jì)提（+18.4%）、?？趪H免稅城開業(yè)等費(fèi)用剛性，其中Q4歸母凈利率為2.67%，同比/環(huán)比分別降3.7/3.2Pct。
　　庫存上升，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流階段性承壓：至22年末公司存貨余額為279.26億元（+41.6%），主要系海南地區(qū)加強(qiáng)備貨以應(yīng)對旺季需求增長。期間經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比下滑141%至-34.2億元，主要系銷售承壓；投資性活動(dòng)凈額減少14.9億元至-38.1億元，主要系公司支付海口免稅城項(xiàng)目款項(xiàng)及新設(shè)合營公司投資支出。
　　展望：標(biāo)桿項(xiàng)目落地貢獻(xiàn)增量，前瞻布局市內(nèi)鞏固龍頭優(yōu)勢。23年以來離島免稅如期恢復(fù)，春節(jié)期間全島離島銷售額同比22/19年分別+21%/329%，其中?？?三亞同比19年分別增587%/259%，客流回暖疊加海口免稅城經(jīng)營穩(wěn)健爬坡帶動(dòng)增長。全年來看，海棠灣一期2號地、鳳凰機(jī)場免稅三期開業(yè)有望為離島業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量；且公司擬收購中服49%股權(quán)以完善市內(nèi)店布局，政策放開促進(jìn)公司規(guī)模進(jìn)一步增長，龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　堅(jiān)定看好公司在渠道/運(yùn)營/供應(yīng)鏈方面優(yōu)勢，隨海南標(biāo)桿項(xiàng)目落地、布局市內(nèi)有望帶動(dòng)份額提升。預(yù)計(jì)2023~25年公司歸母凈利為128.39/177.45/246.27億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)30/22/16倍PE，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新項(xiàng)目經(jīng)營不及預(yù)期，競爭加劇。