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ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。榮昌生物是中國(guó)抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，專注于ADC、融合蛋白等生物制藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品的治療領(lǐng)域集中在自免和腫瘤領(lǐng)域。公司的核心產(chǎn)品泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）和維迪西妥單抗（HER2-ADC）先后獲批上市，且通過(guò)談判納入醫(yī)保；2022年合計(jì)銷售超7億元，預(yù)計(jì)將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。泰它西普和維迪西妥單抗均已開(kāi)展海外臨床，有望憑借同類最佳的臨床數(shù)據(jù)以及差異化的適應(yīng)癥布局實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)的價(jià)值。公司后續(xù)的研發(fā)管線儲(chǔ)備深厚，已有多個(gè)分子進(jìn)入臨床階段，為下一階段的成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　泰它西普：SLE適應(yīng)癥潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋。泰它西普是BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白，在研適應(yīng)癥覆蓋了多種B細(xì)胞介導(dǎo)的自體免疫疾病。在核心適應(yīng)癥系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）中，泰它西普的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于貝利尤單抗，具備同類最佳的潛力。泰它西普的適應(yīng)癥拓展?jié)摿V闊，除了已獲批上市的SLE之外，IgA腎病、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病、干燥綜合征、重癥肌無(wú)力等適應(yīng)癥均已開(kāi)啟注冊(cè)性臨床；SLE、IgA腎病、重癥肌無(wú)力等適應(yīng)癥同時(shí)在美國(guó)進(jìn)行臨床開(kāi)發(fā)。
　　維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC。維迪西妥單抗是首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)HER2-ADC，在HER2表達(dá)的尿路上皮癌、胃癌和乳腺癌中進(jìn)行了廣泛的臨床布局，并且在尿路上皮癌中取得了優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)；維迪西妥單抗聯(lián)合PD1單抗有望成為HER2表達(dá)的尿路上皮癌一線治療的首選。公司與Seagen合作對(duì)維迪西妥單抗進(jìn)行海外的臨床開(kāi)發(fā)，目前也在尿路上皮癌中進(jìn)入了注冊(cè)性臨床階段。
　　商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，管線布局全球研發(fā)，維持“增持”評(píng)級(jí)。榮昌生物是中國(guó)ADC領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有差異化和全球化的研發(fā)管線。兩大核心產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后銷售持續(xù)增長(zhǎng)，并且海外的臨床以及后續(xù)適應(yīng)癥的開(kāi)發(fā)均順利推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)泰它西普和維迪西妥單抗未來(lái)的銷售放量將是支持公司營(yíng)收端快速增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。由于23年一季度的銷售仍受到疫情的一定影響，我們小幅下調(diào)23年?duì)I收預(yù)測(cè)至13.70億元（前值14.28億元），預(yù)計(jì)2023-2025年的營(yíng)收分別為13.70/21.27/29.47億元，同比增長(zhǎng)77.4%/55.3%/38.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為-7.39/-4.17/1.49億元。結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)區(qū)間為71.7~81.6元/股，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)有12%~28%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)保降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)