>> 中信證券-奈雪的茶(02150.HK)2022年業(yè)績點(diǎn)評：盈利提升路徑清晰，加速拓店機(jī)會明確-230401
| 上傳日期： |
2023/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭,劉濟(jì)瑋,常欣儀 |
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此報告為加密報告 |
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奈雪的茶2022年收入42.9億元、符合預(yù)期，經(jīng)調(diào)整虧損4.6億元、好于預(yù)期。公司經(jīng)營效率提升顯著，日銷受沖擊情況下人工成本率明顯優(yōu)化，驅(qū)動OPM環(huán)比提升。效率提升預(yù)計(jì)帶來疫后更大修復(fù)彈性釋放，結(jié)合公司指引，我們認(rèn)為奈雪整體盈利水平上升路徑清晰。2023年以來公司店效好于預(yù)期，公司上調(diào)開店計(jì)劃，加速拓店把握市場修復(fù)機(jī)會。維持“買入”評級，建議積極配置。
▍利潤好于預(yù)期，加速拓店把握修復(fù)機(jī)遇。奈雪的茶2022年收入42.9億元（-0.1%）、符合預(yù)期（vs中信證券研究部預(yù)測42.3億元），經(jīng)調(diào)整虧損4.6億元（vs 2021虧損1.5億元）、好于預(yù)期（vs中信證券研究部預(yù)測經(jīng)調(diào)整虧損5.0億元）。其中，下半年收入22.5億元（+3.5%），經(jīng)調(diào)整虧損-2.1億元（vs2021H2虧損1.9億元），虧損率-9.5%、環(huán)比上半年收窄2.7pcts。奈雪的茶全年凈開251家店至共1068家，覆蓋城市89個，其中一類/二類茶飲店分別897/172家（占比84%/16%），一線/新一線/二線/其他城市門店數(shù)占比35%/33%/23%/9%。1~2月恢復(fù)樂觀，且公司品牌力提升、競爭格局優(yōu)化以及PRO店店型靈活化，對物業(yè)議價能力提升，公司上調(diào)2023年開店指引至600家（vs此前指引為350~400家），抓住疫后消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)遇提速開店，繼續(xù)以高線為主，其中近70%新店在一線和新一線，25%左右在二線。
▍經(jīng)營效率提升顯著，疫后彈性有望釋放。H2尤其是Q4疫情沖擊嚴(yán)重，對日銷影響程度不低于H1，在全年一類店、二類店店均日銷額相比上半年基本持平的情況下（一類1.33萬元vs1.32萬元，二類0.95萬元vs0.96萬元），兩類門店全年維度OPM相比上半年均實(shí)現(xiàn)提升（一類12.5%vs11.5%，二類16.1%vs10.5%），奈雪的茶門店H2整體OPM13.1%（同比+3.1pcts、環(huán)比上半年+2.7pcts），反映經(jīng)營效率顯著改善，預(yù)期將在疫后收入回升背景下帶來更大的業(yè)績彈性釋放。具體來看，H2毛利率65.8%，基本穩(wěn)定（-0.5pct）。人力改善在總體和門店層面均明顯，總體員工成本率28.9%、同比-5.8pcts，奈雪的茶門店員工成本率21.2%、同比-6pcts，總部員工成本率同比+0.6pct至8.6%。租金穩(wěn)中有降，使用權(quán)資產(chǎn)折舊與其他租金開支合計(jì)費(fèi)用率15.1%，同比下降0.4pct。由于2022H2外賣占比提升8.5pcts至47.8%，配送費(fèi)用率同比提升2.9pcts至9.7%，預(yù)計(jì)將隨線下場景回歸、外賣占比回落而回歸正常水平。公司對門店UE短到中期展望：原材料成本率穩(wěn)定在31~32%，人力成本率19%，租金費(fèi)用率13~14%，外賣費(fèi)用率7~8%，水電費(fèi)用率2~3%，其他D&A費(fèi)用率6%，門店OPM 20%左右。且2023年1~2月管理賬目層面與該指引基本一致?？偛糠矫妫局敢唐趦?nèi)原則上不再新增中后臺人員，總部人力成本率有望下降。此外指引2023年零售業(yè)務(wù)將在力爭收入穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上嚴(yán)控人員增速以減虧，爭取實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。綜合來看，我們認(rèn)為公司整體盈利能力的上升路徑較為清晰。
▍近期修復(fù)情況來看，單量增長突出，消費(fèi)力回歸支撐單價回升。奈雪的茶1月春節(jié)前同店同比恢復(fù)80%（+10pcts），其中單量恢復(fù)90%、單價恢復(fù)約90%（34.8元）；春節(jié)同店同比恢復(fù)90%，其中單量恢復(fù)120%。2月同店同比恢復(fù)100%（+10pcts+），其中單量恢復(fù)115%、單價為34.4元。剔除春節(jié)錯位影響，1-2月合計(jì)同店同比恢復(fù)90%+。3月同店收入同比恢復(fù)115%，其中單量同比恢復(fù)130%、單價33元（同比恢復(fù)90%）。冬季為茶飲淡季，同店表現(xiàn)好于預(yù)期，主要由單量驅(qū)動，體現(xiàn)客流顯著復(fù)蘇。新、老門店環(huán)比恢復(fù)一致，開店同時未見蠶食。且單價層面，公司于22Q1開始降價至29~30元，而2023年開始，公司單價均有所上調(diào)，與此同時單量保持出色增長，驗(yàn)證消費(fèi)力有所回升。預(yù)計(jì)2023年單價維持在35元左右，因此月度維度看單價層面的同比變動預(yù)計(jì)將由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)量價齊升。
▍風(fēng)險因素：拓店進(jìn)度不及預(yù)期；新店經(jīng)營效率不達(dá)預(yù)期；食品安全問題；原材料價格波動風(fēng)險；用工成本上漲超預(yù)期等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司指引2023年開店數(shù)大幅上調(diào)，且門店UE優(yōu)化好于預(yù)期，我們上調(diào)2023/24年經(jīng)調(diào)凈利潤預(yù)測至2.9/5.8億元（1.8/3.8億元），新增2025年經(jīng)調(diào)凈利潤預(yù)測8.7億元，現(xiàn)價對應(yīng)2023/24/25年經(jīng)調(diào)整PENA/58/27倍。參考國際成熟餐飲公司如麥當(dāng)勞、百勝餐飲、百勝中國、星巴克等穩(wěn)態(tài)估值水平為20~30倍PE，對應(yīng)業(yè)績增速為10%左右?？紤]到公司處在快速成長周期，中長期開店空間信心持續(xù)強(qiáng)化，給予對應(yīng)2024年30倍PE，當(dāng)前匯率下對應(yīng)目標(biāo)價11港元，維持“買入”評級。
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