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事項(xiàng)：
　　公司公布2022年年報(bào)，22年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)YOY+28.6%/-30.1%/-41.9%至77.4/7.1/5.6億元。單Q4營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)YOY+34.7%/+26.3%/-6.4%至22.3/1.43/0.9億元。
　　評(píng)論：
　　收入增長(zhǎng)亮眼，盈利表現(xiàn)受漿價(jià)壓制。1）分產(chǎn)品看，22年日用消費(fèi)/食品醫(yī)療/商務(wù)印刷/煙草行業(yè)配套/電氣及工業(yè)用紙系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.56/15.11/7.73/8.06/5.78億元，分別同比+42.3%/+52.1/-7.4%/+2.5%/+13.2%，銷(xiāo)量分別同比+31.4%/+43.3%/-22%/-1.2%/+10.0%至39.1/15.4/9.8/9.2/5.2萬(wàn)噸；2）分區(qū)域看，外銷(xiāo)/內(nèi)銷(xiāo)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.04/67.72億元，分別同增130.2%/23.4%。3）單噸表現(xiàn)看，本部全年：銷(xiāo)量81.18萬(wàn)噸，噸售價(jià)9532元（同比+10.9%），噸凈利875元（同比-39.7%）。本部22Q4：假設(shè)銷(xiāo)量22.5萬(wàn)噸，噸售價(jià)/凈利/扣非噸凈利約9904/637/420元，環(huán)比+99/-454/-378元，剔除夏王投資收益后噸凈利約493元，環(huán)比-496元（假設(shè)夏王Q4投資收益3250萬(wàn)），Q4噸盈利下滑主要系原材料成本上漲所致，單Q4毛利率同比/環(huán)比下滑2.6/2.9pct。
　　費(fèi)用控制良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下滑主要系采購(gòu)木漿所致。22年期間費(fèi)用率同比下滑0.8pct，費(fèi)用控制得當(dāng)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增0.5pct主要系應(yīng)付債券、短期借款利息增加所致。單Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額減少4.6億元或主要系為新增產(chǎn)能提前采購(gòu)木漿、支付供應(yīng)商貨款所致。
　　銷(xiāo)售&利潤(rùn)有望步入上行通道。23Q1受春節(jié)影響預(yù)計(jì)銷(xiāo)量略下滑，消化高價(jià)漿下利潤(rùn)釋放或滯后；展望Q2，銷(xiāo)售&利潤(rùn)有望步入上行通道，修復(fù)斜率或加速，且當(dāng)前預(yù)期PB處歷史五年22%分位。營(yíng)收：1）銷(xiāo)量：短期隨客戶(hù)庫(kù)存消化，Q2需求有望提升。中期30萬(wàn)噸食品卡紙等產(chǎn)能逐步落地將貢獻(xiàn)重要增量；2）價(jià)格：公司2月15日以及3月5日對(duì)熱轉(zhuǎn)印紙等提漲，逐步落地下預(yù)計(jì)帶動(dòng)均價(jià)提升。盈利：1）闊葉漿明星最新報(bào)價(jià)690美元/噸，較上期下調(diào)40美元/噸，較高點(diǎn)下降195美元/噸；Q2供需矛盾放大下漿價(jià)預(yù)計(jì)趨勢(shì)向下；2）Q1預(yù)計(jì)仍消耗高價(jià)漿，Q2開(kāi)始或逐步享受漿價(jià)下行紅利。
　　特種紙龍頭，盈利彈性釋放可期。短期受益于漿價(jià)下行盈利有望持續(xù)改善；中期隨特種紙及木漿產(chǎn)線陸續(xù)落地，產(chǎn)能&木漿自給率將進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)23/24/25年利潤(rùn)12.24/16.13/19.51億元（23/24年前值13.07/15.53億元），YOY+72.4%/+31.7%/+21%，對(duì)應(yīng)PE 15/11/9X。參考絕對(duì)估值法，給予目標(biāo)價(jià)32元/股，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：漿價(jià)下行不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期等。