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核心觀點(diǎn)
　　國內(nèi)涂料“大而不強(qiáng)”，內(nèi)資龍頭加速追趕。我國涂料行業(yè)規(guī)模較大，但相比海外市場大而不強(qiáng)，且隨著房屋竣工增速下行，行業(yè)增速逐步趨緩。20年我國產(chǎn)量3513萬噸，市場規(guī)模4072億，消費(fèi)量占全球37.5%；其中建涂產(chǎn)量1640萬噸，市場規(guī)模1350億，規(guī)上建涂產(chǎn)量增速3%。全球涂料市場格局較為穩(wěn)定，2021年CR10為39.5%，宣偉、阿克蘇諾貝爾、PPG三大龍頭2021年市占率23.3%。國內(nèi)市場呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)，外強(qiáng)內(nèi)弱”的局面，2020年行業(yè)前10企業(yè)外資占6家，其中立邦在全行業(yè)和建筑涂料分別以4.3%和10.3%的市占率遙遙領(lǐng)先。近年來以三棵樹為代表的內(nèi)資企業(yè)以工程渠道切入，開始加速追趕。
　　行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定渠道結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品持續(xù)升級市場持續(xù)集中。規(guī)模上，據(jù)測算“十四五”期間建筑涂料行業(yè)規(guī)模仍將維持1150億元以上。渠道上，大B渠道隨著地產(chǎn)竣工增速放緩規(guī)模將逐步趨穩(wěn)，但隨著精裝房滲透率逐步提升，需求將進(jìn)一步集中。2G渠道隨著保障房和舊改的推進(jìn)將補(bǔ)充大B渠道增速下滑。隨著存量房翻新需求增加，小B和2C的“泛C端”將崛起，成為未來行業(yè)的重要增量。產(chǎn)品上，隨著環(huán)保政策持續(xù)出臺，未來水性涂料、高端產(chǎn)品占比仍將提升。市場上，內(nèi)資企業(yè)有望以工程端為切入口持續(xù)追趕，同時(shí)加速布局防水、保溫板等相似度較高的賽道。
　　海外市場人均用量多，集中度高，重涂占比多，企業(yè)多品類全球布局。展望全球建筑涂料市場，中美歐日印占有主要份額，預(yù)計(jì)2020年合計(jì)份額為74.1%。美，歐，日人均用量分別為20.5，15.4，11.8公斤，領(lǐng)先全球平均的11.9公斤，人均用量不僅取決于城鎮(zhèn)化率，與需求結(jié)構(gòu)和收入水平也有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。海外市場相比中國市場，起步早集中度更高，歐美日印等市場都已形成較為成熟的本土龍頭。宣偉，PPG，Akzo在其本土市占率相對較高。2019年，美國房屋房齡中位數(shù)41年，對應(yīng)其建筑涂料需求中房屋重涂占比達(dá)到83%，且由于其人工成本較高，DIY需求達(dá)到41%。與國內(nèi)龍頭相比，海外涂料龍頭均開啟大規(guī)模并購，并實(shí)現(xiàn)多品類布局和全球布局。
　　涂料行業(yè)經(jīng)歷三大沖擊，看好國內(nèi)企業(yè)市占率進(jìn)一步提升。近年來，涂料行業(yè)面臨外部需求不足，原料成本高企，信用減值提升三大風(fēng)險(xiǎn)。涂料企業(yè)經(jīng)營面臨較大困境，有較多中小企業(yè)退出市場，部分抓住行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)會進(jìn)行渠道變革的企業(yè)有望脫穎而出。參照海外龍頭，我們認(rèn)為立邦的公司發(fā)展路徑對國內(nèi)企業(yè)有較強(qiáng)的借鑒意義。先期通過大規(guī)模廣告投放占領(lǐng)零售市場，在產(chǎn)能和渠道方面以來自建，并根據(jù)中國市場變化進(jìn)行渠道調(diào)整。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　經(jīng)歷前兩年地產(chǎn)行業(yè)需求下行，成本提升等后，隨著?？⒐け＝粯且约俺杀緣毫χ鸩綔p退，涂料行業(yè)有望迎來景氣修復(fù)。未來行業(yè)或?qū)⒂瓉砬雷兏锱c加速集中，頭部企業(yè)有望憑借強(qiáng)大的執(zhí)行力以及渠道產(chǎn)能等優(yōu)勢迎來進(jìn)一步增長。建議關(guān)注積極渠道變革的國內(nèi)涂料龍頭三棵樹(603737，未評級)，亞士創(chuàng)能(603378，未評級)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　竣工需求不及預(yù)期，?？⒐け＝粯切枨蟛患邦A(yù)期，二手房銷售不及預(yù)期，假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果