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投資要點(diǎn)
　　行業(yè)下行壓力下，短期結(jié)算利潤(rùn)承壓
　　2022年，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2811.1億（YoY-1.4%），凈利潤(rùn)270.1億（YoY27.4%），歸屬母公司凈利潤(rùn)183.5億（YoY-33%），扣非后歸母凈利潤(rùn)179.7億（YoY-33%）。實(shí)現(xiàn)基本eps為1.5。
　　結(jié)算毛利率下行、資產(chǎn)減值規(guī)模增加及聯(lián)合營(yíng)項(xiàng)目結(jié)算收益下降三方面約束業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。第四季度結(jié)算毛利率18.9%（YoY-5.1pct），同時(shí)計(jì)提資產(chǎn)減值損失11.5億（去年同期為0.9億減值撥回），聯(lián)合營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益15.2億（YoY-57.1%）。
　　行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率觸底回升
　　2022年，保利發(fā)展加權(quán)平均ROE為9.2%（YoY-5.2pct），報(bào)表結(jié)算毛利率為22%（YoY-4.8pct），凈利率9.6%（YoY-3.4pct），歸母口徑凈利潤(rùn)率6.5%（YoY-3.1pct）。
　　在行業(yè)整體房地價(jià)差縮窄的大背景下，公司結(jié)算毛利率下行拖累ROE水平。利潤(rùn)率壓力主要來(lái)自行業(yè)房地價(jià)差縮窄以及去年行業(yè)下行壓力下帶來(lái)的減值壓力，在2023年行業(yè)銷(xiāo)售復(fù)蘇，房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升的過(guò)程中，市場(chǎng)景氣度扭轉(zhuǎn)有望改善公司土儲(chǔ)的盈利質(zhì)量，進(jìn)一步推升ROE底部反轉(zhuǎn)。
　　拿地強(qiáng)度領(lǐng)先行業(yè)驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)售規(guī)模觸底回升
　　銷(xiāo)售拿地方面，保利發(fā)展商品房銷(xiāo)售額累計(jì)4573億（YoY-14.5%），銷(xiāo)售面積2748.0萬(wàn)㎡（YoY-17.6%）。新增土儲(chǔ)方面，公司累計(jì)拿地建筑面積1054萬(wàn)㎡，拿地建筑面積/銷(xiāo)售面積為38.4%，拿地強(qiáng)度領(lǐng)先行業(yè)平均水平。
　　拿地、銷(xiāo)售保持聚焦，針對(duì)不同城市的分化情況，公司不斷提升拿地質(zhì)量。在公司聚焦的38個(gè)重點(diǎn)核心城市中拿地金額占比為98%，同時(shí)堅(jiān)持住宅開(kāi)發(fā)為核心，貨值占比提升8pct至93%。在2022年下半年土地市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程中高質(zhì)量拿地，下半年拿地金額占全年的62%。
　　抓回款調(diào)負(fù)債，直接融資成本領(lǐng)先行業(yè)
　　截至2022年末，保利發(fā)展剔除預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率68.4%，凈負(fù)債率63.6%，現(xiàn)金短債比1.6，全面符合三道紅線要求中綠檔標(biāo)準(zhǔn)。全年銷(xiāo)售現(xiàn)金回收421億，回籠率93.4%，在經(jīng)營(yíng)策略上保持以銷(xiāo)定產(chǎn)，連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。
　　憑借穩(wěn)健的負(fù)債結(jié)構(gòu)及良好的土儲(chǔ)布局，公司抓住融資環(huán)境寬松的窗口期，直接融資比重大幅提升，全年公開(kāi)市場(chǎng)合計(jì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)超40%，平均融資成本2.9%。年末綜合融資成本為3.9%。
　　投資建議：依靠保利發(fā)展優(yōu)秀的土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，在當(dāng)前市場(chǎng)復(fù)蘇的過(guò)程中，公司銷(xiāo)售規(guī)模有望保持良性健康成長(zhǎng)。同時(shí)，在當(dāng)前融資環(huán)境偏向?qū)捤傻谋尘跋?，由低成本融資帶來(lái)的市場(chǎng)占有率提升將逐漸傳到至土地及銷(xiāo)售市場(chǎng)占有率，帶來(lái)規(guī)模有質(zhì)有量的增長(zhǎng)。
　　受行業(yè)下行沖擊影響，我們預(yù)計(jì)公司2023年至2025年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)203.0億、247.7億及327.2億（2023-2024年前值為304.5億及326.8億），同比增長(zhǎng)10.6%、22%及32.1%（2023-2024年前值為6.5%及7.4%）。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年歸母凈利潤(rùn)為8.5倍，鑒于公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善下有望迎來(lái)市占率持續(xù)提升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新房?jī)r(jià)格超預(yù)期下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊超預(yù)期、融資環(huán)境惡化超預(yù)期、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時(shí)。