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公司2022年生產(chǎn)交付受疫情擾動(dòng)，但PEG衍生物在藥物等領(lǐng)域精準(zhǔn)釋放、藥效優(yōu)化等領(lǐng)域應(yīng)用景氣持續(xù)，2023年產(chǎn)能釋放有望成為公司產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)加速增長的起點(diǎn)。我們認(rèn)為公司作為醫(yī)藥硬科技、創(chuàng)新供應(yīng)鏈的典型代表，有望持續(xù)受益于醫(yī)藥創(chuàng)新周期迭代，并將PEG材料制造推向全球。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：疫情擾動(dòng)下，短期季度增速承壓
　　公司公告2022年年報(bào)，2022年收入4.07億元，同比增長16%；歸母凈利潤1.87億元，同比增長6.3%；扣非歸母凈利潤1.78億元，同比增長13.1%；歸母凈利率45.9%，同比下降4.2pct。單季度看，2022Q4收入0.86億元，同比下降3.5%；歸母凈利潤0.22億元，同比下降35.2%。我們認(rèn)為，公司2022年歸母凈利潤增速低于我們之前的預(yù)期。
　　成長能力：產(chǎn)能釋放有望成為產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)加速的起點(diǎn)
　?、俜謽I(yè)務(wù)板塊看，技術(shù)服務(wù)收入大幅增長，部分對沖了發(fā)貨、投產(chǎn)等對增長的擾動(dòng)。根據(jù)公司年報(bào)，2022年銷售產(chǎn)品收入占比79.7%、同比增長6.7%，其中國內(nèi)產(chǎn)品銷售增長14.9%，國外產(chǎn)品銷售同比增長1.4%，剔除LNP產(chǎn)品影響后國外產(chǎn)品銷售同比增長15.3%（LNP產(chǎn)品同比下降42.1%）；技術(shù)使用費(fèi)收入占比20.1%、同比增長75.8%，“技術(shù)使用費(fèi)收入的增長主要來自于來自特寶生物聚乙二醇干擾素α-2b注射液銷售收入的提成”。具體看各個(gè)業(yè)務(wù)板塊，我們認(rèn)為2022年公司的收入增長主要來自于：（1）特寶生物派格賓收入持續(xù)增長帶來的銷售分成收入增長（根據(jù)特寶生物年報(bào)，2022年派格賓收入11.6億元，同比增長50.7%）；（2）國內(nèi)其他客戶產(chǎn)品銷售增長（根據(jù)長春高新2023年3月30日投資者交流記錄表，“從收入上來看的話，長效產(chǎn)品收入增長60%左右”，“子公司金賽藥業(yè)生長激素產(chǎn)品整體收入增長25%以上，其中粉針占比10%左右，水針占比66%左右；長效水針占比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022年長春高新長效水針收入約23.5億元，假設(shè)PEG成本占收入比例在3-3.5%，公司來自于長春高新的收入約7000-8300萬元，對應(yīng)第二大客戶收入體量）；（3）海外服務(wù)的項(xiàng)目臨床推進(jìn)帶來銷售量放大。
　　展望2023-2025年，我們預(yù)計(jì)增長來自于：（1）特寶生物相關(guān)：我們認(rèn)為，特寶生物的銷售分成合同到期后可能導(dǎo)致公司技術(shù)使用費(fèi)收入有所下降，但派格賓銷售額的持續(xù)較快速增長有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品銷售收入明顯提升，部分對沖合同到期的負(fù)面影響。（2）國外項(xiàng)目放大：服務(wù)國外項(xiàng)目的正式上市和NDA有望帶動(dòng)銷售量明顯放大（根據(jù)公司2023年2月27日公告的《投資者交流記錄表》，“海外目前是3個(gè)三期臨床（2個(gè)已經(jīng)結(jié)束三期，1個(gè)臨近結(jié)束），7個(gè)2期臨床（賽諾菲的項(xiàng)目從二期臨床又退回一期）”。節(jié)奏上看，我們預(yù)計(jì)3個(gè)臨床三期的項(xiàng)目中，1個(gè)于2023年底在美國正式獲批上市（可能帶來2023H2的備貨需求）、1個(gè)長效抗癌藥于2023H1正式NDA且有望于2024H1獲批、1個(gè)即將結(jié)束臨床三期的項(xiàng)目有望于2023H2正式NDA且有望于2024-2025年獲批）。（3）其他項(xiàng)目：國內(nèi)其他客戶和海外器械凝膠項(xiàng)目有所增長（主要來自于下游需求增速在10%+，且逐漸消化終端發(fā)貨、需求恢復(fù)等因素）。（4）LNP相關(guān)：考慮到全球新冠疫苗需求相對較低，我們預(yù)計(jì)2023年LNP相關(guān)的收入持續(xù)下降，國內(nèi)外臨床相關(guān)的應(yīng)用下，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品仍會(huì)有一定的銷售額，2024年起我們假設(shè)該產(chǎn)品略有增長、基本穩(wěn)定。（5）在研項(xiàng)目合作：根據(jù)公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥于2023年1月獲得CDE同意開展臨床三期試驗(yàn)，2022年11月該產(chǎn)品的腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥臨床二期正式入組，我們看好公司創(chuàng)新藥、醫(yī)美管線的合作進(jìn)展，及其對公司2023-2025年收入和利潤的增長能貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，PEG仍然是極具潛力的創(chuàng)新藥修飾耗材，2022年的全球新冠疫情影響了投融資和創(chuàng)新藥的早期研發(fā)需求，我們預(yù)計(jì)2023年起小核酸、ADC、多肽、細(xì)胞因子等領(lǐng)域的PEG應(yīng)用個(gè)數(shù)有望明顯增長、臨床持續(xù)推進(jìn)，我們持續(xù)看好全球創(chuàng)新應(yīng)用場景擴(kuò)充下，公司PEG藥品和器械相關(guān)的項(xiàng)目增長潛力。
　?、诋a(chǎn)能釋放有望成為公司產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)加速增長的起點(diǎn)。（1）從營運(yùn)效率變化看，產(chǎn)能利用情況是重要制約因素。2022年為2016年以來首次固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的年度（2022年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.98，2021年為3.23；如果僅用產(chǎn)品銷售收入除以固定資產(chǎn)平均值，則2022年調(diào)整后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.38，2021年為2.79）。分析營運(yùn)效率的變化，從項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目單價(jià)看，我們根據(jù)年報(bào)披露的產(chǎn)品銷售收入和聚乙二醇衍生物銷售量計(jì)算，2022年和2021年聚乙二醇衍生物的銷售單價(jià)基本不變（2022年為23萬元/千克，2021年為23.2萬元/千克）。從訂單情況看，根據(jù)公司2022年中報(bào)，“本報(bào)告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對應(yīng)的收入金額為278,498,132.97元”，即2022年后半年待交付的在手訂單約2.78億元；根據(jù)公司2022年報(bào)，“本報(bào)告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對應(yīng)的收入金額為193,858,592.06元”，即2022年底待交付的在手訂單約1.94億元；考慮到公司2022年后半年收入約2.15億元，考慮到公