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疫情反復(fù)導(dǎo)致4Q22消費(fèi)需求疲軟，物流履約承壓導(dǎo)致平臺(tái)退貨率居高不下、take rate承壓。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，4Q22單季度網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)4.0%，表現(xiàn)優(yōu)于整體社零增速。
　　營(yíng)銷投放策略分化對(duì)不同公司的主業(yè)產(chǎn)生了不同的財(cái)務(wù)影響：（1）傳統(tǒng)電商方面，疫情影響下履約端受阻，導(dǎo)致平臺(tái)退貨率居高不下、takerate承壓，對(duì)于利潤(rùn)率相對(duì)成熟、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的阿里、京東、唯品會(huì)，營(yíng)銷費(fèi)率收縮利好公司儲(chǔ)備資源，但主業(yè)營(yíng)收增速也有可能承擔(dān)下行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于利潤(rùn)率處于成長(zhǎng)階段的拼多多，適度提升營(yíng)銷費(fèi)率將利好公司開拓新市場(chǎng)，能帶來主業(yè)利潤(rùn)釋放。（2）OTA方面，攜程、同程旅行的造血業(yè)務(wù)與疫情相關(guān)度更高（酒旅、出行），攜程主業(yè)相對(duì)成熟，營(yíng)銷費(fèi)率收縮可以對(duì)沖疫情對(duì)利潤(rùn)率的影響，而同程仍在激進(jìn)提升市場(chǎng)份額，維持營(yíng)銷投放力度亦能保證盈利水平。
　　疫情期間各大電商的用戶策略重心從獲新客轉(zhuǎn)為深耕存量用戶，今年隨著消費(fèi)情緒回溫，國(guó)內(nèi)電商主站掀起新一輪競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)公司基于平臺(tái)稟賦、發(fā)力點(diǎn)有所分化，鞏固核心客群。（1）阿里巴巴：組織架構(gòu)調(diào)整后由守轉(zhuǎn)攻，核心電商注重品牌調(diào)性和內(nèi)容化。（2）京東：聚焦商城主頁和供應(yīng)鏈打造，重塑“天天低價(jià)”心智。（3）拼多多：買菜和海外業(yè)務(wù)拓展力度較為激進(jìn)，網(wǎng)格倉自1Q23起將入局本地生活業(yè)務(wù)，Temu快速進(jìn)軍新地區(qū)。
　　22Q4防疫政策優(yōu)化和退市風(fēng)險(xiǎn)緩解后，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊估值整體快速修復(fù)，但仍處于估值底部。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為電商公司仍有較多潛力業(yè)務(wù)需要資金投入，市場(chǎng)對(duì)電商公司的估值以往傾向于流量增長(zhǎng)、增量業(yè)務(wù)，而當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟、流量見頂，各個(gè)公司的盈利能力的兌現(xiàn)情況在市場(chǎng)的評(píng)估體系中的權(quán)重有所提升。短期來看，電商龍頭依然面對(duì)消費(fèi)疲軟、競(jìng)爭(zhēng)激化的壓力，但中長(zhǎng)期來看互聯(lián)網(wǎng)龍頭的經(jīng)營(yíng)重心從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精細(xì)運(yùn)營(yíng)，積極推動(dòng)內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，基本面仍有精進(jìn)空間。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)電商持續(xù)大力投入研發(fā)，疊加數(shù)據(jù)和用戶運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)沉淀的天然優(yōu)勢(shì)，在以AI為經(jīng)濟(jì)新主題的階段里，本領(lǐng)域會(huì)重新回到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的軌道上，彈藥充足的龍頭平臺(tái)將在疫后快速修復(fù)基本面。
　　投資建議：龍頭公司建議關(guān)注：組織結(jié)構(gòu)變革釋放成長(zhǎng)性和估值提升空間的阿里巴巴（美股/港股）；主站穩(wěn)健發(fā)展、買菜和出海戰(zhàn)略激進(jìn)擴(kuò)張的拼多多；物流和供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸出的京東（美股/港股）；特賣心智既成的唯品會(huì)。品牌服務(wù)商寶尊電商（美股/港股）等建議關(guān)注新興渠道的布局進(jìn)展，以及技術(shù)研發(fā)的投入進(jìn)程。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)情緒回溫不及預(yù)期；平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)激化；出海政策多變等。