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公司2022年收入保持良好增長(zhǎng)，利潤(rùn)虧損收窄超預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)期待《火炬之光：無(wú)限》《火力蘇打》等新游貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)TapTap用戶規(guī)模和廣告收入增長(zhǎng)有望享受游戲市場(chǎng)供需雙向回暖趨勢(shì)，成為游戲行業(yè)β修復(fù)的放大鏡。我們持續(xù)看好公司作為游戲產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)的價(jià)值，后續(xù)公司業(yè)績(jī)和估值彈性可期。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司收入保持良好增長(zhǎng)，虧損收窄超預(yù)期。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.31億元，同比+26.9%；公司毛利率為53.5%，同比+8.1pcts；公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為26.9%/6.8%/37.4%，同比-2.0/-1.9/-8.6pcts，公司毛利率和費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。2022年公司歸母凈虧損5.53億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損4.82億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損環(huán)比收窄3.58億元。
　　▍游戲：期待《火炬之光：無(wú)限》《火力蘇打》等新游貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。公?022年游戲收入24.53億元，同比+22.0%；其中網(wǎng)絡(luò)游戲/付費(fèi)游戲營(yíng)收分別為23.11/1.24億元，同比+29.5%/-39.4%。2022年公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，主要得益于《香腸派對(duì)》和4款自研新游上線，其中《香腸派對(duì)》2022年游戲活躍用戶數(shù)和付費(fèi)率創(chuàng)新高，帶動(dòng)公司平均月付費(fèi)用戶達(dá)157.3萬(wàn)，同比提升61.0%。后續(xù)產(chǎn)品方面，《火力蘇打》《火炬之光：無(wú)限》目前已獲游戲版號(hào)，預(yù)計(jì)23Q2或Q3于國(guó)內(nèi)上線；《鈴蘭之劍》預(yù)計(jì)23Q2或Q3開(kāi)啟海外測(cè)試，國(guó)內(nèi)也在申請(qǐng)版號(hào)中；公司還有4款新游處于在研狀態(tài)（含《鈴蘭之劍》），自研產(chǎn)品有望陸續(xù)上線貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　▍TapTap：TapTap平臺(tái)持續(xù)迭代，2023年有望受益于游戲市場(chǎng)回暖。中國(guó)版平均MAU 4145.1萬(wàn)，同比+31.3%；國(guó)際版平均MAU 913.0萬(wàn)，同比-25.4%；信息服務(wù)收入9.78億元，同比+41.3%。得益于對(duì)TapTap產(chǎn)品、技術(shù)架構(gòu)、算法的持續(xù)迭代，TapTap用戶和廣告收入保持良好增長(zhǎng)。版號(hào)常態(tài)化發(fā)放趨勢(shì)持續(xù)得到驗(yàn)證，各大游戲公司也有望迎來(lái)產(chǎn)品密集上線周期；同時(shí)隨著內(nèi)容供給豐富+游戲消費(fèi)力有望回暖，用戶游戲意愿有望提升，因此今年游戲市場(chǎng)有望受益于供需雙向回暖，而TapTap用戶規(guī)模和廣告收入有望享受游戲市場(chǎng)回暖趨勢(shì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：TapTap平臺(tái)建設(shè)和用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；游戲上線時(shí)間和流水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；游戲行業(yè)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司2022年收入保持良好增長(zhǎng)，利潤(rùn)虧損收窄超預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)期待《火炬之光：無(wú)限》《火力蘇打》等新游貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)TapTap用戶規(guī)模和廣告收入增長(zhǎng)有望享受游戲市場(chǎng)供需雙向回暖趨勢(shì)，成為游戲行業(yè)β修復(fù)的放大鏡。根據(jù)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)指引，我們調(diào)整公司2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至0.1/0.7元(原預(yù)測(cè)為0.1/1.4元)，新增2025年EPS預(yù)測(cè)1.6元。我們持續(xù)看好公司作為游戲產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)的價(jià)值，后續(xù)公司業(yè)績(jī)和估值彈性可期。估值方面，我們預(yù)計(jì)2025年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)可達(dá)8.77億元，參考可比公司（騰訊、網(wǎng)易和中信證券行業(yè)分類下游戲板塊萬(wàn)得預(yù)測(cè)市盈率（2023年，整體法剔除負(fù)值）等）對(duì)應(yīng)2023年估值水平在17-23xPE，給予公司2025年20XPE，以10%折現(xiàn)率折現(xiàn)至2023年對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。