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四季度國貨品牌基本面觸底，國際品牌分化加劇。1）國內(nèi)疫情擾動(dòng)終端零售，國貨運(yùn)動(dòng)龍頭表現(xiàn)仍顯韌性。22Q4安踏/FILA/特步品牌零售額同比下滑高單位數(shù)/10%-20%低段/高單位數(shù)，下滑幅度好于市場預(yù)期，23年國內(nèi)零售復(fù)蘇疊加線下體育賽事回歸催化，盡管面臨Q1高基數(shù)壓力，預(yù)計(jì)國貨運(yùn)動(dòng)龍頭業(yè)績依然向好。2）國際運(yùn)動(dòng)品牌表現(xiàn)持續(xù)分化，新銳增長強(qiáng)勁，老牌加速調(diào)整。22Q4仍然受大中華區(qū)銷售疲弱拖累，Nike去庫順利、營收同比增長14.0%，但Adidas僅增長1.3%，預(yù)計(jì)全年?duì)I收下滑高個(gè)位數(shù)，Puma營收增速維持24.3%高位。新銳品牌仍處于全球市場的高速開拓期，Lululemon/HOKA營收增速高達(dá)30%/91%，領(lǐng)跑全行業(yè)?？偟膩碚f，22Q4國內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)國內(nèi)品牌及海外品牌的大中華區(qū)銷售的影響較大，新銳品牌仍普遍強(qiáng)于老牌，而國貨龍頭逆境中維持韌性。
　　全球運(yùn)動(dòng)品牌庫存環(huán)比明顯改善，但仍處于去庫階段，23Q2-3有望回歸正常水平。22Q4末，Nike/Adidas/Puma/Lululemon存貨同比增長15.6%/49.0%/50.5%/49.8%，環(huán)比下降4.5%/5.4%/4.5%/16.9%，各品牌通過加大折扣力度及控制春夏訂單以將庫存逐步降至健康水平，旺季促銷效果顯現(xiàn)，庫存環(huán)比回落。從去化能力看，Deckers目前已經(jīng)達(dá)到健康庫存，Nike預(yù)計(jì)至23年5月末恢復(fù)至正常庫存，但Adidas預(yù)計(jì)23年仍有壓力，預(yù)計(jì)23Q2-3海外品牌去庫陸續(xù)完成，訂單有望逐步恢復(fù)。
　　從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度分析，進(jìn)一步窺探國際品牌在分地區(qū)、分品類的邊際變化情況。
　　分區(qū)域：歐美市場持續(xù)強(qiáng)勁，大中華區(qū)仍有拖累。22Q4，Nike/Adidas/Puma在北美或美洲地區(qū)營收同比增長26.6%/18.2%/37.2%，在EMEA（歐洲、中東和非洲）地區(qū)則增長16.8%/13.2%/26.8%。Nike/Adidas在大中華區(qū)營收同比下滑7.7%/50.0%，降幅環(huán)比擴(kuò)大4.6pct/31.1pct，而Puma在亞太地區(qū)營收同比增長1.1%，大中華區(qū)表現(xiàn)最弱。
　　分品類：運(yùn)動(dòng)鞋為核心基本盤，增速表現(xiàn)優(yōu)于服裝。22Q4，Nike/Adidas/Puma運(yùn)動(dòng)鞋貢獻(xiàn)營收占比高達(dá)67.7%/49.5%/53.6%，為最核心品類。期間Nike/Adidas/Puma鞋類營收同比增長19.7%/3.2%/55.9%，增速環(huán)比回落5.8pct/回落13.8pct/提升15.1pct，服裝類營收同比增長4.6%/1.6%/1.3%，增速環(huán)比提升0.6pct/回落1.1pct/回落15.0pct。期內(nèi)，各品牌推出強(qiáng)功能性的跑步、足球、籃球等新品，覆蓋專業(yè)及休閑生活場景，鞋類競爭優(yōu)勢突出，22Q4增速遠(yuǎn)高于服裝品類。
　　行業(yè)觀點(diǎn)及投資分析意見：22Q4國際品牌在歐美市場維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，大中華區(qū)對(duì)業(yè)績?nèi)杂型侠?，庫存環(huán)比改善但仍為高位，折扣加深、營銷費(fèi)用增厚也壓制了國際運(yùn)動(dòng)公司的盈利能力。邊際來看，歐洲市場增速快速提升，北美市場增速略有下滑但仍維持雙位數(shù)增長，而大中華區(qū)即將復(fù)蘇，庫存也有望于23Q2-3回歸常態(tài)。國貨運(yùn)動(dòng)龍頭成長性比肩國際一線品牌，PEG角度看估值仍有提升空間。基于國貨和國際品牌在內(nèi)外市場各自占優(yōu)的發(fā)展勢頭，提示運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)：1）中國市場國貨崛起，民族運(yùn)動(dòng)品牌持續(xù)高成長：推薦比音勒芬、安踏體育、李寧、特步國際、361度、滔搏。2）歐美市場需求旺盛，國際運(yùn)動(dòng)品牌的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)芤妫和扑]華利集團(tuán)，建議關(guān)注偉星股份、申洲國際。3）受益于國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌壯大，本土優(yōu)質(zhì)制造龍頭發(fā)展空間大：推薦盛泰集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球需求增速不及預(yù)期；品牌庫存高企；行業(yè)競爭加?。蝗蛸Q(mào)易不確定性。