>> 中信證券-債市聚焦系列：“后贖回潮”時(shí)期險(xiǎn)資的債市投資怎么看？-230403
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,章立聰 |
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去年底贖回潮之后，信用利差大幅走闊，銀行自營等出于資本占用等考慮，對(duì)信用債承接意愿較低，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開年之后對(duì)信用債尤其是二永債持續(xù)凈買入規(guī)模較大，推動(dòng)了一季度信用利差的大幅收窄。部分投資者擔(dān)心其配置盤提前發(fā)力將透支未來的子彈，我們認(rèn)為從歷史復(fù)盤來看，二季度仍是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置力量最強(qiáng)的時(shí)期，結(jié)合理財(cái)規(guī)模恢復(fù)增長和銀行委外的配置力量，二季度信用利差仍有望繼續(xù)收窄。
▍保險(xiǎn)資金中責(zé)任準(zhǔn)備金占比最高，主要來源于保單收入，負(fù)債久期較長，投資端看重安全性和流動(dòng)性，追求絕對(duì)收益。保險(xiǎn)資金是債市投資的重要力量，其主要由保險(xiǎn)公司權(quán)益資金、保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和其他各類資金構(gòu)成，其中保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金占絕大多數(shù)，主要來源于各類保單收入。由于保單收入以壽險(xiǎn)為主，因此其久期一般較長，看重投資的長期穩(wěn)健收益，對(duì)安全性要求較高，同時(shí)為保障償付能力，對(duì)流動(dòng)性也有較高的要求。此外，由于保險(xiǎn)資金負(fù)債端費(fèi)用往往具有固定的成本，因此追求絕對(duì)收益。
▍保險(xiǎn)資金投資的監(jiān)管約束較多，主要包括投資范圍約束、資產(chǎn)負(fù)債管理約束與新準(zhǔn)則的約束。多年來，保險(xiǎn)資金投資各類資產(chǎn)的監(jiān)管要求持續(xù)優(yōu)化，險(xiǎn)資運(yùn)用范圍持續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前保險(xiǎn)資金可投范圍包括存款、債券、股票、基金、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，在規(guī)定范圍內(nèi)也可從事境外投資。資產(chǎn)負(fù)債管理的核心是“償二代”，注重保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)償付能力充足率的監(jiān)管，要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資負(fù)兩端久期匹配、現(xiàn)金流匹配和成本收益匹配，同時(shí)對(duì)信用債資質(zhì)要求較高，偏好基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的投資。新準(zhǔn)則IFRS9和IFRS17的實(shí)施，將會(huì)使保險(xiǎn)公司資負(fù)兩端價(jià)值波動(dòng)加大，進(jìn)而對(duì)投資端的穩(wěn)定性提出了更高的要求。
▍保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的配置以債券和非標(biāo)為主。從規(guī)模上看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用與保費(fèi)收入增速相匹配，最近三年余額增速中樞下行。從大類資產(chǎn)比例看，保險(xiǎn)資金投向債券和其他資產(chǎn)的占比最高，截至2023年2月，債券投資余額已達(dá)10.6萬億元，占比41%。其他資產(chǎn)主要包括債權(quán)計(jì)劃、信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)投資等非標(biāo)和另類資產(chǎn)，自2012年起占比迅速抬升并于2016年超越債券成為險(xiǎn)資的第一大資產(chǎn)投向；2021年起受監(jiān)管政策及優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供給減少影響，占比下降并退居第二。險(xiǎn)資股票、基金規(guī)模偏低，但在特定牛市行情下也會(huì)顯著增配。銀行存款投資規(guī)模最少，截至2023年2月，穩(wěn)定在2.8萬億元。
▍從中債和上清所托管量來看，在債券的具體配置上，以利率債為主，其中地方政府債占比高達(dá)37%，信用債配置以商業(yè)銀行債為主。保險(xiǎn)資金由于負(fù)債端的長期性，偏好長久期的地方政府債、國債和政金債，截至2023年1月底，合計(jì)占比高達(dá)68%以上。截至2023年2月，信用債配置以較低風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行債為主，規(guī)模達(dá)到4386億元，占比達(dá)到了12.06%。截至2021年2月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行普通債的托管量僅為29億元，因此商業(yè)銀行債中大多為二級(jí)資本債和永續(xù)債。
▍“后贖回潮”時(shí)期保險(xiǎn)資金配置展望。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是2023年以來重要的債市增配力量。截至2023年3月31日，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易凈買入債券規(guī)模合計(jì)達(dá)到了5488億元，其中其他債券（以二永債為主）達(dá)到了1910.73億元，成為二永債最大的配置力量之一，推動(dòng)了其信用利差大幅修復(fù)。從往年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的托管規(guī)模環(huán)比變化來看，二季度是其全年配置力量最強(qiáng)的時(shí)期。結(jié)合理財(cái)規(guī)模環(huán)比增速的回正和銀行委外信用債的發(fā)力，二季度信用利差或?qū)⒗^續(xù)收窄。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：保費(fèi)收入不及預(yù)期；信貸需求超預(yù)期恢復(fù)；市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。
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