>> 中信證券-信用研究筆記：如何看待信用債市場流動性與價差問題？-230329
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 967KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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流動性是衡量市場是否成熟的標志，我國信用市場雖經歷多年改善，市場參與者不斷豐富，但流動性分化和一二級市場價差明顯的問題由來已久。新周期下債市結構性資產荒仍存，信用投資策略也面臨調整。我們回歸本源，從信用市場定價和流動性角度入手，探討當前市場存在的流動性分化和一二級市場價差問題，并剖析其成因，提出未來信用市場發(fā)展的建議與投資策略。
▍我國信用債市場流動性分化。信用利差由流動性溢價、違約風險溢價、稅收溢價三部分組成，主要由流動性溢價和違約風險溢價驅動。其中流動性溢價與債券發(fā)行規(guī)模、個券年齡、市場風險偏好、投資者多樣性、交易制度、質押融資難易度、資金面寬松程度等因素相關。違約風險溢價與宏觀經濟運行情況、行業(yè)景氣度、主體基本面、政府支持力度等因素相關?；仡欉^去市場走勢，信用利差與資金利率長期走勢相近，僅在短期系統性風險時期出現背離情況。2022年以來信用利差的長牛與調整行情由流動性溢價主導，高等級債收益率一度接近無風險利率，流動性溢價壓縮，資金快進快出，引起信用利差波動；而低等級債流動性較低，信用利差走勢滯后。
▍信用債一二級市場定價差異明顯。一般而言，信用債發(fā)行利率存在一個上限；二級市場估值利率存在一個下限，在無風險利率之上波動。在發(fā)行主體、承銷商、投資者等多方博弈下，一二級市場對同筆信用債定價易存在利差。2019年以前，我國新發(fā)的信用債票面利率多高于二級市場估值收益率，屬于溢價發(fā)行；2019年后，新發(fā)信用債票面利率大多低于估值收益率，折價發(fā)行占據主流，2021年后一二級市場利差呈擴大趨勢。隨著信用債擴容，異常發(fā)行債券數量增多。從品種、行業(yè)、期限、等級等角度看，優(yōu)質主體發(fā)行議價能力較強，更易壓低發(fā)行利率，從而擴大一二級市場利差。
▍剖析信用債流動性問題的成因。我們剖析信用市場流動性問題，可將成因歸類為投資者結構與行為、違約保護機制、發(fā)行與交易機制、市場評級制度、一二級市場流通程度等方面。投資者方面，我國信用市場受非法人類產品和銀行的投資行為的影響較大，其余機構持有和成交規(guī)模較為有限；同時贖回潮影響下，機構投資行為趨同，風險偏好下降，容易發(fā)生高等級債遭哄搶、低等級債交易遇冷現象。違約保護方面，我國違約債券主要采取自主協商的處置方式，違約后回收率低于國際水平，對投資者保護仍存在不足。發(fā)行與交易機制方面，簿記建檔的招標方式易造成發(fā)行主體壓低發(fā)行利率的現象，同時上清所和中證登對可質押融資券準入標準較高，對低等級債券流動性支持相對有限。評級方面，我國信用評級普遍較高，存續(xù)債券集中于高等級，對一二級市場定價形成干擾。一二級市場流通方面，銀行自營策略以配置為主，二級市場交易較少。
▍政策建議與投資策略。鑒于信用市場存在的流動性問題，我們建議可采取加強監(jiān)管統一和市場的互聯互通、培育高收益?zhèn)袌?、完善信評體系等措施。對于二季度投資策略而言，城投方面，建議適當下沉并關注經濟發(fā)達地區(qū)的區(qū)縣級平臺和市場熱議地區(qū)的省級平臺估值修復機會；地產方面，可博弈具有中債增擔保的民營房企債券，兼顧安全性和收益性，以此獲得較高超額收益；銀行二永方面，建議適當拉長久期，關注3年期甚至5年期、性價比較高的國股行二級債配置機會；煤鋼方面，可關注性價比較高的長久期煤炭債和信用資質優(yōu)良的央國有鋼鐵企業(yè)存續(xù)債券。
▍風險因素：海外銀行業(yè)風險事件沖擊境內市場，引起市場避險情緒；央行貨幣政策超預期；地方債務風險化解進度不及預期；房地產行業(yè)修復進度不及預期；個體信用風險事件沖擊等。
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