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近年來地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷一系列事件，從信用風(fēng)波到政策轉(zhuǎn)向，投資者行為也謹(jǐn)慎有加。兩會(huì)后穩(wěn)增長按部就班推進(jìn)，地產(chǎn)支持政策循序落地，房地產(chǎn)信用風(fēng)波以來的市場恐慌情緒得到緩解。雖然行業(yè)從修復(fù)到康復(fù)的確定性在逐漸提升，但信心的重構(gòu)實(shí)難一蹴而就。在行業(yè)基本面尚未兌現(xiàn)的當(dāng)下，市場對類民企地產(chǎn)債依然猶豫，而央國企債券超額收益空間較薄，我們認(rèn)為在此背景下可切換視角，兼具性價(jià)比和安全邊際的由中債增擔(dān)保的地產(chǎn)債，將成為過渡時(shí)期最優(yōu)選擇。
　　▍行業(yè)與個(gè)體基本面修復(fù)途中。2023年以來，政策支持房地產(chǎn)行業(yè)的力度繼續(xù)加強(qiáng)，行業(yè)與個(gè)體基本面正處于修復(fù)途中，信用風(fēng)險(xiǎn)加速出清。今年以來各地繼續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)支持政策，一線城市及熱點(diǎn)城市商品房銷售回暖，有望自上而下帶動(dòng)其余城市銷售繼續(xù)升溫，從而促進(jìn)行業(yè)修復(fù)。同時(shí)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)和購房者信心恢復(fù)，銷售數(shù)據(jù)料將保持修復(fù)趨勢，房地產(chǎn)行業(yè)康復(fù)的確定性在逐漸提升。當(dāng)前地產(chǎn)債一級市場回暖，2月凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)3月仍可保持正增長趨勢，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)凈融資規(guī)模有望較2022年同比增長；二級市場方面，2023年以來地產(chǎn)債券經(jīng)歷短暫調(diào)整行情，整體隨市場走牛，預(yù)計(jì)跨季后在資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下地產(chǎn)利差或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢。
　　▍與其博弈屬性，不如切換視角。相較于權(quán)益市場，債市更注重基本面與行業(yè)的修復(fù)。類民企特別是混合所有制企業(yè)雖在一定程度上經(jīng)營效率更高，但經(jīng)營穩(wěn)定性則弱于“根正苗紅”的央國企。2023年以來類民企尾部信用風(fēng)險(xiǎn)散發(fā)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，此類債券極易遭到拋售。站在2023年初，市場對類民企債券多有躊躇，更偏好股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的國有企業(yè)。而機(jī)構(gòu)行為趨同，實(shí)現(xiàn)國企地產(chǎn)債超額收益難度較大，在房地產(chǎn)行業(yè)尚未完全修復(fù)的當(dāng)下，我們建議不妨切換視角關(guān)注地產(chǎn)債券中有擔(dān)保品類，特別是自身信用資質(zhì)較高，基本面修復(fù)較快、具有中債增擔(dān)保的地產(chǎn)債。
　　▍擔(dān)保債券，可挖掘的價(jià)值洼地。2022年以來，為提高市場投資者信心，新發(fā)地產(chǎn)債受擔(dān)保的比例明顯提高。與未擔(dān)保債券相比，擔(dān)保地產(chǎn)債在發(fā)行票面利率、后續(xù)二級市場走勢、性價(jià)比等方面均表現(xiàn)更佳。一級市場方面，其他條件相同下受擔(dān)保債券發(fā)行利率更低，一級市場投資者信心更充足。二級市場方面，受擔(dān)保債券利率走勢更穩(wěn)定，受輿情影響也表現(xiàn)出更好的抗跌性。性價(jià)比方面，以3YAAA等級各類債券收益率與利差為例，2022年10月以來，有擔(dān)保地產(chǎn)債券收益率與利差均高于同等級同期限的無擔(dān)保地產(chǎn)債和企業(yè)債，性價(jià)比較高。存續(xù)無擔(dān)保地產(chǎn)債券的發(fā)行主體多為國企，受行業(yè)信用風(fēng)波影響較小，機(jī)構(gòu)挖掘下利差壓縮，超額收益空間不足。
　　▍擔(dān)保地產(chǎn)債投資價(jià)值幾何？融資“第二支箭”擴(kuò)容后，中債增為優(yōu)質(zhì)類民企擔(dān)保。受擔(dān)保債券發(fā)行利率較低，顯示一級市場信心更充足。我們認(rèn)為銷售反彈帶動(dòng)行業(yè)修復(fù)的確定性逐漸提升，當(dāng)前違約與展期集中于受困房企，蔓延至未出險(xiǎn)房企的可能性較小。中債增擔(dān)保下市場信心加強(qiáng)，可關(guān)注“第二支箭”擴(kuò)容后由中債增擔(dān)保無輿情主體新發(fā)的債券，考慮若市場預(yù)期趨同資金涌入，將使得配置上等待右側(cè)機(jī)會(huì)難度較大，建議左側(cè)布局；交易上可把握輿情波動(dòng)下優(yōu)質(zhì)房企有擔(dān)保債券被市場錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策支持效果不及預(yù)期；房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；房企融資政策收緊；個(gè)體信用事件傳染至市場導(dǎo)致估值承壓等。