>> 中信證券-債市啟明系列：流動(dòng)性溢價(jià)壓縮還是漸進(jìn)性資產(chǎn)荒延續(xù)？-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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| 868KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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去年債券市場(chǎng)受困于資產(chǎn)荒，信用利差被極致壓縮，而年末的贖回潮更像是資產(chǎn)荒過(guò)程中的一段插曲，部分品類信用利差在快速抬升后再次回到較低位置，當(dāng)前再現(xiàn)的資產(chǎn)荒也可謂成功接過(guò)了2022年的接力棒。市場(chǎng)流動(dòng)性寬松適度，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)，中長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)健貨幣政策和配置資金漸進(jìn)入場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)助推利差收斂，信用債將迎來(lái)二次搶跑機(jī)會(huì)。
▍短端信用品類更受青睞，不同板塊間也有所分化。信用市場(chǎng)各板塊間期限分化均尤為明顯，1年期信用利差所處位置明顯低于中長(zhǎng)久期，短久期信用品類更受市場(chǎng)青睞。不同板塊方面，城投、煤炭板塊整體受市場(chǎng)認(rèn)可度較高，板塊內(nèi)僅呈現(xiàn)明顯的期限分化；對(duì)于地產(chǎn)、鋼鐵板塊，配置機(jī)構(gòu)則不敢輕易進(jìn)行下沉資質(zhì)，低等級(jí)信用利差也位于絕對(duì)高位；商業(yè)銀行二永債則出現(xiàn)一定分化，短端二級(jí)債更受市場(chǎng)青睞，而永續(xù)債利差則普遍處于較高位置。
▍ “資產(chǎn)荒”的形成需多資金和缺資產(chǎn)兩因素滿足其一。“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的形成可解釋為多余的資金無(wú)法買到合適的資產(chǎn)，因此多資金和缺資產(chǎn)兩者也成為了一個(gè)相對(duì)的概念。當(dāng)貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)，使得資金相對(duì)資產(chǎn)更為充裕，進(jìn)而形成資產(chǎn)荒；同樣，當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給出現(xiàn)下降時(shí)，而投資者又有較大配置需求，會(huì)使得資產(chǎn)相對(duì)資金顯得更稀缺，進(jìn)而也形成資金和資產(chǎn)的錯(cuò)配，使得市場(chǎng)陷入資產(chǎn)荒行情。通過(guò)對(duì)歷次資產(chǎn)荒的回顧，可以發(fā)現(xiàn)多資金和缺資產(chǎn)兩者不必均滿足，兩者滿足其一則有概率引發(fā)資產(chǎn)荒。
▍當(dāng)前資產(chǎn)荒實(shí)質(zhì)是接過(guò)2022年的接力棒，且結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)明顯。2022年信用市場(chǎng)陷于資產(chǎn)荒的困境中，信用利差始終處于下降區(qū)間，各板塊均被壓至歷史低位，進(jìn)一步壓縮的空間較小。而2022年末的債市調(diào)整其實(shí)是按下資產(chǎn)荒討論的暫停鍵，資產(chǎn)荒現(xiàn)象并未實(shí)質(zhì)性消退。進(jìn)入2023年，投資者受贖回潮影響更傾向于配置流動(dòng)性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步加大了資金與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供需錯(cuò)配，一方面延續(xù)了資產(chǎn)荒現(xiàn)象，可謂順利接過(guò)了2022年資產(chǎn)荒的接力棒，另一方面，較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好使得本輪資產(chǎn)荒結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)鮮明，流動(dòng)性較好的信用品類利差已被壓縮至較低位置。
▍預(yù)計(jì)短期內(nèi)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒仍將持續(xù)，但大范圍資產(chǎn)荒現(xiàn)象蔓延的可能性較低。一方面由于贖回潮后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，另一方面3-4月市場(chǎng)債務(wù)壓力相對(duì)集中，投資者傾向于配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以避免估值壓力，使需求有較強(qiáng)保障。且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給相對(duì)偏緊，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求仍高于供給，預(yù)計(jì)短期內(nèi)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒將持續(xù)。近期央行釋放呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，但貨幣政策傾向于“穩(wěn)健”的基調(diào)不變，大幅寬松場(chǎng)景難再現(xiàn)，多資金的環(huán)境難以充分滿足。穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，預(yù)計(jì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也將逐漸提高，不再拘泥于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的搶配，可配置資產(chǎn)選擇會(huì)增多。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，預(yù)計(jì)資金與資產(chǎn)錯(cuò)配現(xiàn)象將得到一定緩解，大范圍的資產(chǎn)荒現(xiàn)象蔓延的可能性較低，但資產(chǎn)荒的結(jié)束將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。
▍充分挖掘未被關(guān)注的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。地產(chǎn)、鋼鐵板塊信心仍在恢復(fù)過(guò)程中，因此部分品類信用利差較其余板塊仍較高，而當(dāng)前地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖給予投資者一劑強(qiáng)心劑，建議重點(diǎn)關(guān)注受政策支持力度較高的頭部房企和有較強(qiáng)信用保障的鋼鐵央國(guó)企的存續(xù)債券投資機(jī)會(huì)。2022年末的債市調(diào)整使得煤炭債和二級(jí)債板塊1年期與3年期品類間期限利差開(kāi)始拉大，久期策略的性價(jià)比也由此顯現(xiàn)。2023年隨著地方債務(wù)壓力化解工作進(jìn)一步鋪開(kāi)，城投市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率較低，可適度下沉資質(zhì)以挖掘相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議關(guān)注高資質(zhì)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)或市場(chǎng)熱議地區(qū)的省級(jí)平臺(tái)存續(xù)債券的配置機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期等。
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