>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：降準(zhǔn)后即調(diào)整，是利多出盡嗎？-230326
| 上傳日期： |
2023/3/26 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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降準(zhǔn)公告落地后債市不漲反跌，市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣利多出盡存在一定擔(dān)憂。復(fù)盤歷史上5輪降準(zhǔn)周期下長債利率的走勢(shì)，降準(zhǔn)落地后利率回調(diào)相當(dāng)常見，但在寬貨幣周期中不存在中長期抬升的驅(qū)動(dòng)因素。料信貸高增消耗超儲(chǔ)的環(huán)境下，貨幣政策穩(wěn)中偏松的取向不會(huì)輕易扭轉(zhuǎn)，利率并非真正意義上面臨利多出盡。
▍降準(zhǔn)公告落地的寬貨幣利好下，本周債市不漲反跌。MLF寬幅超額續(xù)作后接續(xù)降準(zhǔn)0.25pct的兩項(xiàng)總量寬貨幣利好集中落地的背景下，本周（3月20日到3月24日）債市整體走熊，但降準(zhǔn)后債市不漲反跌的走勢(shì)仍引起了市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣利多出盡的擔(dān)憂。
▍回顧歷史上5輪降準(zhǔn)周期，降準(zhǔn)后長債利率反而抬升的案例并不罕見。回顧2000年至今的5輪降準(zhǔn)周期，每一輪周期下長債利率中樞往往持續(xù)下行，但降準(zhǔn)公告落地后的一段時(shí)間內(nèi)通常會(huì)出現(xiàn)利率不降反升的情況?？傮w而言，調(diào)整的原因包括止盈情緒彌漫、寬貨幣想象空間收窄、幅度不及預(yù)期、基本面大幅好轉(zhuǎn)、監(jiān)管政策收緊等方面，但通常并不意味著利率面臨中樞回升的趨勢(shì)。
▍寬貨幣周期下長債利率不存在持續(xù)走高的驅(qū)動(dòng)，降準(zhǔn)后利率回升并非真正意義上的利多出盡。降準(zhǔn)公告落地到資金釋放通常存在10天左右的間隔，因而資金面不會(huì)快速兌現(xiàn)寬貨幣利好。降準(zhǔn)后寬貨幣想象空間收窄疊加止盈情緒發(fā)酵，降準(zhǔn)公告落地后長債利率的“起”往往接續(xù)前期時(shí)段的“落”?？紤]到當(dāng)前寬貨幣目標(biāo)從對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力轉(zhuǎn)向補(bǔ)充信貸增長后的流動(dòng)性水位，信貸延續(xù)高增的環(huán)境下預(yù)計(jì)央行穩(wěn)中偏松取向不會(huì)較快轉(zhuǎn)變，當(dāng)下的調(diào)整并不意味著債市的利多出盡，建議關(guān)注后續(xù)央行對(duì)于寬貨幣政策空間的表述。
▍本周債市在股債蹺蹺板效應(yīng)下走弱，長債利率震蕩運(yùn)行至2.8625%。周一，降準(zhǔn)落地疊加股市走弱，長債利率邊際下行0.74bp；周二，股債蹺蹺板主導(dǎo)下債市震蕩走熊，利率邊際抬升至2.86%；周三，資金面日內(nèi)回暖，利率前高后低全天下行0.25bp；周四，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地而股市走強(qiáng)，利率午后上行至2.8675%。周五，強(qiáng)監(jiān)管預(yù)期發(fā)酵，利率倒V調(diào)整至2.8625%。
▍資金面由緊轉(zhuǎn)松，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，股債蹺蹺板影響抬升。本周在稅期影響下資金面前半周較緊，而央行持續(xù)放量逆回購，后半周資金轉(zhuǎn)松，但債市對(duì)于資金面利空整體偏鈍化。外圍因素方面，周四凌晨美聯(lián)儲(chǔ)加息25bps且釋放一定鴿派信號(hào)，但國內(nèi)市場(chǎng)整體反應(yīng)平淡；與之相對(duì)，在基本面、政策面主線缺位環(huán)境下，股債蹺蹺板對(duì)債市的影響有所加大。
▍信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行，除長端AAA上行3bps外，其余均保持不變或有所下行。信用利差方面，除3年期整體下行外，1年期與5年期均保持不變或略有上行。期限利差整體呈上升趨勢(shì)，其中5Y-3Y中高等級(jí)上行幅度相對(duì)更大。從分位數(shù)來看，當(dāng)前5年中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍3月PMI下周公布，關(guān)注基本面修復(fù)成色預(yù)期差下的交易機(jī)會(huì)。3月疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)、出行等補(bǔ)償性因素支撐減弱，且春節(jié)效應(yīng)消退，疊加兩會(huì)后增量穩(wěn)增長政策信號(hào)尚未發(fā)出，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率或較難重現(xiàn)前兩月水準(zhǔn)。從開工率、價(jià)格數(shù)據(jù)等高頻數(shù)據(jù)來看，后續(xù)穩(wěn)修復(fù)、弱通脹格局可能取代強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，債市環(huán)境或得以改善，下周周內(nèi)利率更可能面臨基本面預(yù)期博弈層面的邊際擾動(dòng)。
▍下周一季度貨幣政策例會(huì)會(huì)議通稿或?qū)⒐?，關(guān)注寬貨幣工具的后續(xù)空間?；谡ぷ鲌?bào)告及近期央行領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言，當(dāng)前貨幣政策更多關(guān)注信貸增長對(duì)長錢的消耗，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松格局。對(duì)債市而言，寬貨幣工具接續(xù)落地在寬松流動(dòng)性同時(shí)隱含政策面利多出盡可能性，下周貨政例會(huì)將是政策空間的判斷依據(jù)?？紤]本周OMO延續(xù)基于資金面靈活調(diào)整，預(yù)計(jì)央行維持資金利率圍繞政策利率波動(dòng)的態(tài)度不變。
▍降準(zhǔn)資金即將釋放，但仍需關(guān)注跨季時(shí)段的季節(jié)性緊資金壓力。本周資金前緊后松，整體延續(xù)資金利率圍繞2%政策利率寬幅波動(dòng)格局。下周一方面資金面臨跨月，7天和隔夜利率或?qū)⒚}沖式回升；另一方面降準(zhǔn)資金周一釋放，有助于對(duì)沖緊資金壓力，但季末考核壓力下較難實(shí)質(zhì)性改善短端資金供不應(yīng)求的格局。建議關(guān)注季節(jié)性緊資金對(duì)債市形成的短期壓力。
▍債市策略：下周債市主要風(fēng)險(xiǎn)在于季末緊資金壓力及PMI延續(xù)好轉(zhuǎn)的可能性。參考本周央行靈活調(diào)整OMO的方式，預(yù)計(jì)下周央行將提前部署跨月資金。3月PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意義為在需求端刺激政策缺失而節(jié)日效應(yīng)消退環(huán)境下對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)可持續(xù)性的驗(yàn)證。對(duì)債市而言，若經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能釋放程度有限，則長債利率中樞抬升風(fēng)險(xiǎn)不大；下周來看PMI數(shù)據(jù)與央行四季度貨政例會(huì)通稿落地前長債利率或保持在2.85%到2.9%的區(qū)間內(nèi)震蕩。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差仍處于震蕩階段，城投債分化加劇。本周二級(jí)債利差仍處于震蕩階段，3年期和5年期AAA-國開利差均變動(dòng)2bps，當(dāng)前分別為62bps和72bps，分別處于2019年以來的55%和52%，我們預(yù)計(jì)仍有修復(fù)空間。城投債方面，本周城投債利差兩級(jí)分化，1年期和5年期中高等級(jí)城投債有所修復(fù)，3年期整體有所下行，高低
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