>> 中信證券-債市啟明系列：如何權(quán)衡傳統(tǒng)指標(biāo)對(duì)信用利差的影響-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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| 4180KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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債券市場(chǎng)已經(jīng)熟悉通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、供需結(jié)構(gòu)、資金面與流動(dòng)性等指標(biāo)來(lái)分析基準(zhǔn)利率，而過(guò)往信用市場(chǎng)與利率市場(chǎng)走勢(shì)較為一致，因此債券市場(chǎng)分析框架更貼近基本面研究。但近年來(lái)，兩者走勢(shì)出現(xiàn)分化的場(chǎng)景愈發(fā)之多，2023年以來(lái)也呈現(xiàn)出眾人皆醉而信用獨(dú)醒的牛市局面，信用市場(chǎng)復(fù)雜的影響因素或是造成其走勢(shì)獨(dú)立的關(guān)鍵原因。在此背景下，傳統(tǒng)意義上對(duì)基準(zhǔn)利率研究的角度或難套用至信用市場(chǎng)，而落實(shí)到研究框架上，哪些指標(biāo)又更值得我們關(guān)注？
▍基本面因素對(duì)信用市場(chǎng)指導(dǎo)效益有所弱化。通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面下滑時(shí)，債券市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)更好，反之同理。因此經(jīng)濟(jì)周期基本面的劃分具有一定指導(dǎo)意義，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期信用利差通常也會(huì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。但是近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)有所回暖的階段，信用利差也常處于壓縮趨勢(shì)，基本面經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于信用市場(chǎng)表現(xiàn)的指導(dǎo)意義有所弱化。一方面由于部分基本面指標(biāo)的變化存在滯后性，因此基本面變化的影響早已體現(xiàn)在信用利差中；另一方面是因?yàn)?，隨著信用市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，影響信用市場(chǎng)表現(xiàn)的因素更為繁雜，單一的基本面變化難以決定信用利差走勢(shì)，從而使得基本面的影響弱化。
▍政策面態(tài)度轉(zhuǎn)變對(duì)信用市場(chǎng)影響互異。對(duì)于融資端來(lái)說(shuō)，政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的影響互異，地產(chǎn)政策收緊使得地產(chǎn)債市場(chǎng)融資規(guī)模迅速下滑，而民企融資政策的放開也立刻使得民企融資規(guī)模抬升。但政策效益也有傳導(dǎo)不暢時(shí)，2018年民企座談會(huì)的召開對(duì)權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)影響也有分化。但對(duì)于利差而言，政策效益立竿見影，民企座談會(huì)召開的效益雖未明顯體現(xiàn)在融資端，但民企信用利差則一改繼續(xù)走闊的態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)而進(jìn)入下行區(qū)間；同樣，各類監(jiān)管加強(qiáng)政策的出臺(tái)也會(huì)使得相關(guān)板塊信用利差上行，政策效應(yīng)體現(xiàn)非常明顯。
▍資金面對(duì)信用市場(chǎng)走勢(shì)的指導(dǎo)效益有限。通過(guò)回顧2018年以來(lái)降準(zhǔn)后信用市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)通常降準(zhǔn)會(huì)使得信用債收益率有所下行，但對(duì)于利差變化趨勢(shì)解釋度有限。分不同等級(jí)和期限來(lái)看，在宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性預(yù)期后，通常高流動(dòng)性信用債收益率下降更為明顯，但收益率下行的絕對(duì)幅度與收益率所處歷史分位有關(guān)，所處分位越高則下行絕對(duì)幅度越大。對(duì)于信用利差而言，影響其走勢(shì)因素更為復(fù)雜。因此宣布降準(zhǔn)后信用債利差走勢(shì)未呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)特征，而且具有一定等級(jí)分化，受益于流動(dòng)性偏好，高等級(jí)信用債利差表現(xiàn)相對(duì)較好，相對(duì)于低等級(jí)信用債，利差變化更多依賴持續(xù)的貨幣寬松。
▍影響信用市場(chǎng)走勢(shì)因素更為復(fù)雜，因此會(huì)呈現(xiàn)獨(dú)立行情。通常情況，債券市場(chǎng)走勢(shì)較為一致，而近年來(lái)，信用市場(chǎng)時(shí)常呈現(xiàn)獨(dú)立行情。特別是進(jìn)入2023年后，呈現(xiàn)出眾人皆醉而信用獨(dú)醒的牛市局面。通過(guò)對(duì)基本面、政策面和資金面的觀察，可以發(fā)現(xiàn)信用利差的走勢(shì)更為復(fù)雜，因?yàn)槔畋憩F(xiàn)不僅取決于宏觀因素，更是受到發(fā)行主體情況、行業(yè)基本面、信用輿情沖擊等小方面因素的影響。因此當(dāng)基本面、資金面等大方向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變時(shí)，小方向影響因素的固化會(huì)導(dǎo)致信用市場(chǎng)走勢(shì)獨(dú)立。同樣，部分偶發(fā)事件的沖擊也會(huì)使得信用市場(chǎng)的利差走闊，進(jìn)而創(chuàng)造出信用市場(chǎng)獨(dú)立行情的必要條件。
▍多因素的綜合應(yīng)用對(duì)信用市場(chǎng)研究尤為重要。政策面對(duì)信用市場(chǎng)影響較為明顯，應(yīng)關(guān)注標(biāo)志性政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)劃分不同板塊信用市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，進(jìn)而判斷信用表現(xiàn)趨勢(shì)。除此之外，合理監(jiān)測(cè)不同行業(yè)非標(biāo)輿情發(fā)生頻率，考察信用市場(chǎng)違約集中度以代表行業(yè)信心狀況，也具一定效益。特有因素對(duì)信用市場(chǎng)的影響固然重要，但傳統(tǒng)資金面、經(jīng)濟(jì)周期等因素也不能忽視。重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，把握資金流動(dòng)情況，可判斷信用市場(chǎng)配置力量強(qiáng)弱。而對(duì)基本面指標(biāo)的綜合運(yùn)用，劃分經(jīng)濟(jì)時(shí)期，也可提升基本面的指導(dǎo)效益。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)基本面回暖不及預(yù)期等
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