>> 中信證券-美東汽車(01268.HK)2022年年報點評：重新梳理門店格局，業(yè)績改善可期-230403
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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此報告為加密報告 |
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2022年美東汽車實現(xiàn)收入288億元，同比+21.5%；歸母凈利潤5.21億元，同比-55.3%，符合業(yè)績預告，主要由于疫情對新車型銷售端的沖擊，其中公司22H2新車型銷售毛利率受疫情影響降至1.9%。我們將收購追星等項目帶來的一次性支出加回后，歸母凈利潤為6.1億元。我們認為，2023年，美東與保時捷的緊密合作仍將護航美東較為平穩(wěn)地度過行業(yè)目前激烈的價格戰(zhàn)。我們下調(diào)2023年/2024年收入預測4.7%/4.9%以反映汽車行業(yè)價格戰(zhàn)的影響，并相應下調(diào)2023年/2024年凈利潤預測13.9%/19.1%，維持2023年23倍PE，對應目標價22.00港元（原目標價26.00港元），維持“買入”評級。
▍22H2在疫情沖擊下被迫降價賣車維持周轉(zhuǎn)和銷售造成利潤端承壓。2022年，美東汽車實現(xiàn)收入288.32億元，同比+21.48%；毛利25.17億元，同比-9.11%；綜合毛利率為8.79%，同比-2.96pcts；歸母凈利潤5.21億元，同比-55.30%。2022H2公司實現(xiàn)營收160.92億元，同比+35.84%；毛利11.83億元，同比-20.91%；綜合毛利率為7.40%，同比-5.32pcts；歸母凈利潤1.78億元，同比-71.71%。公司2H22年凈利潤和毛利率下滑的主要原因系疫情導致的需求疲軟，供應短缺，以及經(jīng)銷商模式的固有的周轉(zhuǎn)壓力迫使美東在疫情影響下降價賣車，而經(jīng)銷商利潤對于銷售價格高度敏感，進而導致凈利潤下滑幅度較大。費用端來看，2022H2公司費用率控制有效，期間費用率為6.52%，同比基本持平，環(huán)比-0.45pct，其中銷售/行政/財務(wù)費用率分別為2.89%/2.71%/0.92%，同比-0.45pct/+0.15pct/+0.34pct。2022全年公司費用率為6.79%，同比+0.63pct，系并購產(chǎn)生其他一次性費用、增發(fā)股權(quán)和派息產(chǎn)生費用導致。
▍收購“追星”后保時捷品牌貢獻業(yè)績占比提升，售后服務(wù)保持穩(wěn)健。乘用車銷售業(yè)務(wù)受保時捷品牌增長拉動，2022H2實現(xiàn)收入141.45億元，同比+37.53%；實現(xiàn)毛利2.80億元，同比-61.11%；銷量達38213輛，同比+30.09%；單車收入37.02萬元，與2022H1（37.6萬元）基本持平；新車毛利率1.98%，同比-5.02pcts。2022全年來看，受益于收購“追星”的保時捷門店，保時捷品牌銷售收入達100.07億元，同比+106.2%，占新車銷售收入40%；豪華品牌收入為221.77億元，同比+22.88%，占新車銷售收入的比重提升至87.67%（2021年為86.64%）。售后業(yè)務(wù)方面，2022H2售后服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入18.52億元，同比+24.86%，實現(xiàn)毛利8.95億元，同比+16.29%，毛利率為48.35%，同比-3.56pcts。由于公司服務(wù)基數(shù)持續(xù)擴大，在疫情沖擊下售后服務(wù)仍保持了高速增長，2022全年美東售后服務(wù)收入為33.58億元，同比+22.23%，服務(wù)臺次70.66萬臺，同比+8.5%，實現(xiàn)毛利16.45億元，同比+21.98%，毛利率為49%，同比-0.10pct，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。
▍門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，追星門店效率提升，鈑噴中心正式開業(yè)。2022H2美東門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，深度聚焦豪華車銷售，新增雷克薩斯門店1家，豐田/現(xiàn)代門店各減少1家，門店分布更加聚焦二三線城市，“小而美”以及高效運營依舊為公司長期追求目標。截至2022年12月31日，公司運營門店數(shù)量為76家，較2021年增加6家，豪華品牌門店數(shù)量占比亦上升至84.21%（2021年為80%），門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022年受疫情影響，公司庫存/應收賬款/應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別11.5/2.9/24.2，其中庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，但整體運營仍保持高效。同時，公司還在努力優(yōu)化追星門店效率。根據(jù)公司2022年業(yè)績交流會，當年年年化調(diào)整后，追星的運營利潤同比+8%，銷售額同比+14%，銷量+5%，庫存金額和庫存臺數(shù)下降近一半，并購整合后追星運營效率有所提高。2023年2月，追星7家門店中已有4家門店進入公司單店產(chǎn)值TOP10。此外，2023年初位于汕頭的特斯拉鈑噴中心的開業(yè)也標志著公司正在向新能源汽車經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型。目前公司已進入特斯拉售后體系，并有望進入理想汽車的售后服務(wù)推進。
▍風險因素：價格戰(zhàn)激烈程度超預期；對追星門店整合低于預期；特斯拉售后業(yè)務(wù)利潤低于預期；進入其他新勢力經(jīng)銷服務(wù)體系的進度低于預期；經(jīng)銷商競爭格局惡化；新的并購落地進度低于預期。
▍盈利預測、估值與評級：美東汽車在2023年將會更加聚焦保時捷品牌，而保時捷中國區(qū)總裁已在3月13日宣布保持售價，不參與價格戰(zhàn)。綜合保時捷車型的相對高競爭力，我們認為保時捷在2023年仍是最為穩(wěn)健的豪車品牌，將幫助美東在2023年帶來穩(wěn)定的盈利能力回升。同時，戰(zhàn)略配售后，美東募資配售10.23億港元，在手現(xiàn)金充沛?？紤]到其已經(jīng)基本完成對追星門店的整合，我們認為其在2023年仍存在的進一步進行新并購的可能。因此我們下調(diào)2023年/2024年收入預測4.7%/4.9%以反映汽車行業(yè)價格戰(zhàn)的影響，新收入預測為331億人民幣/399億人民幣；并相應下調(diào)2023年/2024年凈利潤預測13.9%/19.1%，新凈利潤預測為11.34億人民幣/13.91億人民幣。新增2025年盈利預測（收入483億人民幣，歸母凈利潤17億人民幣）。維持2023年22倍PE，對應目標價22.00港元（原目標價26.00港元），維持“買入”評級
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