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事件：仙鶴股份發(fā)布2022年度報告。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入77.38億元，同比增長28.61%；歸母凈利潤7.10億元，同比下降30.14%；扣非后歸母凈利潤5.57億元，同比下降41.87%。其中2022Q4當季公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.28億元，同比增長34.65%；歸母凈利潤1.43億元，同比增長26.27%；扣非后歸母凈利潤0.94億元，同比下降6.43%。
　　22年全年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，23Q1景氣逐步回暖
　　2022年公司產(chǎn)能進一步擴張，哲豐新材料PM9等新機臺21Q4開始投入運營釋放新產(chǎn)能，22年產(chǎn)量達82.75萬噸、同比增長6.51%；銷量達81.18萬噸、同比增長15.94%。分產(chǎn)品看，2022年公司日用消費、食品與醫(yī)療包裝材料、商務交流及出版社印刷材料、煙草行業(yè)配套、電氣及工業(yè)用紙系列分別實現(xiàn)收入35.56/15.11/7.73/8.06/5.78億元，同比分別增長42.32%/52.09%/-7.42%/2.48%/13.22%。具體來看，1）食品醫(yī)療消費類系列方面，2022年公司食品醫(yī)療消費類系列收入快速增長，主要系下游禁塑目標帶來旺盛需求，公司積極調(diào)配產(chǎn)能結構，擴大相關產(chǎn)品產(chǎn)能布局。2）電氣及工業(yè)用紙方面，2022年公司電解電容器紙收入實現(xiàn)同比增長7.68%。3）互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品材料方面，下游需求旺盛，公司積極調(diào)整產(chǎn)能布局，2022年公司標簽離型系列材料、轉印系列材料收入分別同比增長63.36%、23.16%。2022年末以來，伴隨社會活動逐步恢復，日用消費系列景氣迅速回暖，公司部分紙種多次提價。
　　產(chǎn)能擴張順利推進，長期成長動能十足
　　截至2022年12月末，公司（包括夏王）年產(chǎn)能已超130萬噸。2023年公司東港生產(chǎn)基地PM29、PM30已進入安裝掃尾階段，常山生產(chǎn)基地的年產(chǎn)30萬噸食品卡紙項目也已進入設備調(diào)試，均將于23Q2投放市場。同時，截至2022年12月末，公司廣西來賓、湖北石首各250萬噸產(chǎn)能的林漿紙一體化項目均進入建設階段。廣西來賓生產(chǎn)基地計劃建設150萬噸漿產(chǎn)能，湖北石首生產(chǎn)基地計劃建設90萬噸漿產(chǎn)能，都預計于23年底至24年初開始陸續(xù)投產(chǎn)。待紙漿產(chǎn)能順利釋放，公司成本優(yōu)勢與盈利穩(wěn)定性有望進一步加強。
　　盈利能力逐步修復可期，期間費用有所下降
　　盈利能力方面，2022年公司毛利率為11.51%，同比下降8.47pct；22Q4毛利率為8.91%，同比下降2.64pct。22Q4原材料木漿與能源價格仍處于高位，盈利能力短期承壓。繼Arauco156萬噸產(chǎn)能投放后，伴隨UPM210萬噸漿產(chǎn)能有望投放，海外需求整體疲弱港口木漿持續(xù)累庫，漿價或逐步高位回落，公司盈利彈性有望釋放。
　　期間費用方面，2022年公司期間費用率為4.16%，同比下降1.06pct；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.34%/1.61%/1.34%/0.87%，同比分別-0.03pct/-0.28pct/-1.28pct/+0.53pct，其中財務費用率同比增長，主要系應付債券、短期借款利息增加所致。綜合影響下，2022年公司凈利率為9.24%，同比下降7.70pct；22Q4凈利率為6.47%，同比下降0.37pct。
　　投資建議：作為特種紙行業(yè)領軍龍頭，仙鶴股份產(chǎn)品矩陣多元，同時持續(xù)加碼下游食品、醫(yī)療包裝材料等高增長賽道，伴隨新增產(chǎn)能持續(xù)投放，業(yè)績成長可期。我們預計仙鶴股份2023-2025年營業(yè)收入為95.55、115.40、139.10億元，同比增長23.48%、20.78%、20.53%；歸母凈利潤為11.85、15.72、19.55億元，同比增長66.83%、32.66%、24.35%，對應PE為15.2x、11.5x、9.2x，維持買入-A的投資評級。
　　風險提示：原材料及能源價格波動風險；產(chǎn)品需求增長不及預期風險；行業(yè)競爭加劇風險；產(chǎn)能擴張不及預期風險。