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達(dá)達(dá)集團(tuán)22Q4營收同比+31.9%，Non-GAAP凈利率-6.7%/YoY+17.2pcts，京東到家2022年GMV 633億元/YoY+46.9%。公司收入動(dòng)能延續(xù)，盈利改善亮眼。我們看好公司長期受益于即時(shí)零售行業(yè)增長紅利，并且在品類及商家結(jié)構(gòu)擴(kuò)張、履約規(guī)模效應(yīng)下持續(xù)優(yōu)化UE模型，維持“買入”評級。
　　▍收入動(dòng)能延續(xù)，盈利改善亮眼。營收端，達(dá)達(dá)集團(tuán)22Q4實(shí)現(xiàn)營收26.8億元/YoY+31.9%，其中達(dá)達(dá)快送收入8.8億元/YoY+22.9%，京東到家收入18.0億元/YoY+36.9%。費(fèi)用端，公司22Q4實(shí)現(xiàn)毛利率41.3%/YoY+8.8pcts，毛利率大幅優(yōu)化。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為48.2%/3.8%/4.7%，同比-2.6/-1.1/-3.7pcts，各項(xiàng)費(fèi)用率同比顯著改善。利潤端，22Q4公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈虧損1.79億元，對應(yīng)Non-GAAP凈利率-6.7%/YoY+17.2pcts，在毛利優(yōu)化疊加費(fèi)率有效控制背景下，虧損幅度大幅收窄。指引端，公司預(yù)計(jì)23Q1實(shí)現(xiàn)營收25.7~27.7億元，同比+27%~+37%，維持較快增速預(yù)期。
　　▍京東到家賽道紅利持續(xù)，UE模型持續(xù)優(yōu)化。運(yùn)營層面，2022年京東到家實(shí)現(xiàn)GMV 633億元/YoY+46.9%，活躍用戶數(shù)7,860萬人/YoY+26.2%，對應(yīng)ARPU805元/YoY+16.4%，即時(shí)零售賽道紅利延續(xù)。財(cái)務(wù)層面，22Q4京東到家傭金及廣告收入10.9億元/YoY+50.1%，履約服務(wù)收入7.1億元/YoY+20.5%，疫情擾動(dòng)背景下，品牌廣告投放意愿仍較為強(qiáng)勁。UE層面，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)履約成本下行，疊加流量成本&用戶補(bǔ)貼進(jìn)一步優(yōu)化，盈利模型持續(xù)改善。我們測算2022年京東到家UE模型OPM -1.5%/YoY+2.7pcts，2023年UE有望進(jìn)一步改善。展望中長期，即時(shí)零售發(fā)展方興未艾，達(dá)達(dá)在京東近場電商體系中的重要性持續(xù)提升，看好公司發(fā)展前景。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期；即時(shí)零售行業(yè)競爭加??；履約成本優(yōu)化不及預(yù)期。
　　▍投資建議：結(jié)合公司較為強(qiáng)勁的增長動(dòng)能，以及京東到家UE模型持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2023年公司Non-GAAP凈利潤有望打平。盈利預(yù)測方面，考慮到即時(shí)零售市場競爭動(dòng)態(tài)仍存在一定不確定性，疊加履約端規(guī)模效應(yīng)釋放仍需持續(xù)打磨，我們調(diào)整公司2023E~24E營收預(yù)測至125.7/160.7億元（前預(yù)測值為138.5億/174.5元），新增2025E營收預(yù)測為192.1億元；我們調(diào)整公司2023E~24ENon-GAAP凈利潤預(yù)測至1.3/7.4億元（前預(yù)測值為5.2億元/10.8億元），新增2025ENon-GAAP凈利潤預(yù)測為11.3億元。估值方面，達(dá)達(dá)快送對標(biāo)可比公司（圓通速遞、申通快遞、韻達(dá)股份、順豐控股）平均2023E 0.7x PS（Wind一致預(yù)期），給予0.7x PS；京東到家業(yè)務(wù)對標(biāo)可比公司（美團(tuán)/叮咚買菜2023EP/GMV分別0.5x/0.2x，彭博一致預(yù)期），給予0.2x P/GMV。綜合SOTP估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12美元/ADS，維持“買入”評級。