>> 中信證券-“信用+”月報(bào)：如何迎接二季度信用市場(chǎng)-230404
| 上傳日期： |
2023/4/5 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023年兩會(huì)后各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸明晰，各信用板塊在各自基本面驅(qū)動(dòng)下獨(dú)立演繹，高等級(jí)短久期的“奶油”策略收益空間已不足。無(wú)論是下沉資質(zhì)還是拉長(zhǎng)久期均具有實(shí)踐可能?？缂拘星橄聜胁慌懦媾R調(diào)整，未來(lái)哪類信用板塊或有較優(yōu)表現(xiàn)，信用利差又將如何演繹？我們復(fù)盤近期信用市場(chǎng)熱點(diǎn)事件，并借此探討二季度各信用板塊的投資策略。
▍瑞信AT1債券減記。2023年3月瑞士銀行以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞信，交易以換股形式進(jìn)行，22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票；與此同時(shí)，瑞信160億瑞郎（約172億美元）AT1債券遭遇全額減記，引起市場(chǎng)爭(zhēng)議，重點(diǎn)在于普通股股東權(quán)益受到保護(hù)，AT1債券則全額減記。一般而言，當(dāng)主體一級(jí)資本充足率低于監(jiān)管指標(biāo)或觸發(fā)生存困難事件（PONV）時(shí)，AT1債券將觸發(fā)減記轉(zhuǎn)股條款。而瑞信AT1僅說明減記條款的觸發(fā)條件，未對(duì)轉(zhuǎn)股條款作出明確說明，因此細(xì)究條款看，減記AT1具有可行性。該事件也對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與金融次級(jí)債提出更多風(fēng)險(xiǎn)考量因素。
▍城投提前償還月度規(guī)模創(chuàng)新高。3月城投債提前償還（包括本金提前兌付、回售、贖回等類型）達(dá)2007.32億元，為2020年以來(lái)月度提前償還規(guī)模最高值，主要為回售規(guī)模邊際反彈。按主體等級(jí)分類，3月提前償還的城投主體評(píng)級(jí)以AA+和AA為主，合計(jì)償還規(guī)模占全部提前償還的79.63%。在地方隱債債務(wù)置換的當(dāng)下，城投平臺(tái)提前償還債務(wù)可優(yōu)化前期以較高票面利率發(fā)行的債務(wù)，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞自身流動(dòng)性充足的信號(hào)，降低融資成本。
▍中債增持續(xù)為民營(yíng)主體提供增信措施。2023年3月，共有2筆民營(yíng)房企債券發(fā)行，其中1筆為受中債增擔(dān)保的中期票據(jù)，該筆中票的發(fā)行主體首次受中債增擔(dān)保。今年政府工作報(bào)告提出“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，在房地產(chǎn)行業(yè)漸近修復(fù)的當(dāng)下，中債增對(duì)民營(yíng)房企擔(dān)保繼續(xù)擴(kuò)容可提高投資者信心，改善市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)與增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)房企的再融資能力，從而避免尾部主體市場(chǎng)化出清對(duì)頭部企業(yè)正常融資形成影響。
▍信用利差復(fù)盤：先降后升。以3月15日為界，3月信用利差大致可分為收窄-調(diào)整兩個(gè)階段。以1年期AAA中短票據(jù)代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。兩會(huì)后市場(chǎng)情緒較高，資金面寬松，信用利差延續(xù)2月以來(lái)的下行趨勢(shì)，高等級(jí)短久期信用債表現(xiàn)較優(yōu)。15日后雖有央行降準(zhǔn)，但海外銀行業(yè)事件爆發(fā)引起境內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，疊加3月下旬債市調(diào)整的影響，信用利差由歷史低位反彈，走闊約15bps。
▍分板塊看信用利差：高低等級(jí)的冰與火之歌。3月不同板塊信用利差走勢(shì)分化，主要為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)各自博弈不同板塊獲取超額收益的機(jī)會(huì)，各品類信用利差表現(xiàn)不一。對(duì)于城投債，不同等級(jí)城投利差獨(dú)立演繹，AA+及以上等級(jí)的城投利差波動(dòng)上行，而中低等級(jí)（AA及以下等級(jí)）則全月呈收窄趨勢(shì)，主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)下沉中低等級(jí)平臺(tái)博弈超額收益的機(jī)會(huì)；對(duì)于地產(chǎn)債，絕對(duì)高等級(jí)和低等級(jí)地產(chǎn)利差表現(xiàn)相對(duì)平淡，較月初水平變化不大，AA等級(jí)表現(xiàn)最佳，全月呈下行趨勢(shì)，較月初收窄25.26bps；對(duì)于煤鋼債，3月煤鋼債利差波動(dòng)較低，煤炭利差整體略有下行，鋼鐵利差分化；對(duì)于銀行二永債，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的驅(qū)動(dòng)下銀行二永債利差保持下行趨勢(shì)，月中后二級(jí)債供給放量，利差略有回調(diào)，截至月末，中高等級(jí)二永債利差已降至30%左右的歷史低位，AA-等級(jí)利差仍處于歷史較高水平。
▍市場(chǎng)展望與投資策略：城投債：優(yōu)質(zhì)主體的信用利差性價(jià)比較低，建議適當(dāng)下沉，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)和市場(chǎng)熱議地區(qū)的省級(jí)平臺(tái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。地產(chǎn)債：不妨關(guān)注兼具性價(jià)比和安全性的具有中債增擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企債券，同時(shí)關(guān)注再融資修復(fù)良好的主體債券估值在調(diào)整后的修復(fù)機(jī)會(huì)。煤鋼債：當(dāng)前短久期煤鋼信用利差處于歷史較低水平，建議關(guān)注再融資能力良好的國(guó)有煤鋼企業(yè)3-5年期配置機(jī)會(huì)。銀行二永債：建議拉長(zhǎng)久期，關(guān)注3年期以上的國(guó)股大行二永債機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；融資條件趨嚴(yán)；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。
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