>> 申萬宏源-川恒股份(002895)磷化工細分龍頭，磷礦儲備奠定高增速，轉型步入成長期-230405
| 上傳日期： |
2023/4/6 |
大小： |
2101KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
宋濤,馬昕曄 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司是傳統(tǒng)磷化工細分龍頭，2020年開啟轉型升級步入成長期。公司目前擁有磷礦石300萬噸的生產能力，磷酸二氫鈣產能36萬噸，磷酸一銨產能17萬噸，新型肥料9萬噸和聚磷酸銨產能5萬噸。2021年以來公司加強磷礦資源收購，下游與國軒控股，欣旺達等公司合作，布局新能源材料。公司目前在建項目均以公司“礦化一體”戰(zhàn)略為主線，上游大幅增加磷礦石產能，下游重點布局新能源材料。公司2020年開啟轉型升級，2021年資本開支大幅上升，業(yè)績持續(xù)高速增長，迎新一輪成長期。公司2022年實現營業(yè)收入34.47億元（yoy+36.26%），實現歸母凈利潤為7.58億元（yoy+106.05%）。
資源儲備奠定高速增長，在建礦山的逐步投產將成為公司未來業(yè)績增長的主要動力。磷礦石是磷化工產業(yè)鏈的起點，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。從供給端來看，我國磷礦產量穩(wěn)居世界第一，2021年我國產量占全球產量的43%，但儲量僅占4.5%。2016年后，受我國環(huán)保及安全政策影響，我國磷礦產量明顯下滑，使得全球產量下滑。磷礦石的擴產周期很長疊加國家的嚴格管控，磷礦新增產能將有序緩慢釋放，總體供給趨緊。從需求端來看，磷礦超70%用于下游磷肥生產，此部分需求相對剛性；磷酸鐵作為磷酸鐵鋰關鍵前驅體，受益于鋰電行業(yè)的爆發(fā)，磷酸鐵成為后續(xù)磷礦的主要需求增量，據我們測算，2025年磷酸鐵對于磷礦石的需求有望達到815萬噸。由于供需緊張疊加國內磷礦平均品位的下滑，從2021年開始磷礦石價格持續(xù)上升，達到近十年新高，預計價格將長期維持高位震蕩格局。公司控股子公司福麟礦業(yè)已持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量為1.76億噸，截至2022年底，公司具有300萬噸/年的磷礦石生產能力。在建的礦山包括雞公嶺磷礦（約8253萬噸儲量，250萬噸產能）和天一礦業(yè)（49%持股比例）旗下的老虎洞磷礦，3.70億噸儲量，500萬噸產能，預計將于2026年后全面投產。
基于豐富的資源和獨有的半水法磷化工工藝進一步延伸產業(yè)鏈，布局新能源材料，打開公司長期成長空間。2021年公司開始從傳統(tǒng)磷化工領域向新能源材料方向轉型，先后與國軒控股、富臨精工、欣旺達、金圓股份開展戰(zhàn)略合作，在福泉羅尾塘園區(qū)及甕安青坑工業(yè)園區(qū)分別實施“礦化一體”新能源材料循環(huán)產業(yè)項目。在產品端，共包括60萬噸/年食品級凈化磷酸，160萬噸/年電池用磷酸鐵，10萬噸/年磷酸鐵鋰，4萬噸/年六氟磷酸鋰，6萬噸/年無水氟化氫。目前一期的10萬噸磷酸鐵產能已建成投產。
投資分析意見：我們預計公司2023~2025年營業(yè)收入分別為52.69、75.92、100.11億元，同比增長52.8%、44.1%、31.9%，歸母凈利潤分別為10.92、14.84、18.66億元，同比增長44.2%、35.9%、25.7%，對應EPS分別為2.18、2.96、3.72元（不考慮后續(xù)定增項目的攤薄影響）。我們采用PEG估值法，可比公司方面我們選用磷化工行業(yè)同類公司云天化、新洋豐、川發(fā)龍蟒、云圖控股，選取2023年市盈率與2022-2024每股收益CAGR的比值計算PEG，可比公司2023年平均PEG為0.56，而公司2023年PEG僅為0.28，低于行業(yè)平均，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：1）新項目投產進度不及預期；2）磷礦石產量增長不及預期；3）磷礦石價格大幅下降
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