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2022年收入承壓，減值計提導致虧損擴大。按持續(xù)經營業(yè)務口徑，微盟2022年收入約18.39億，同比下降6.5%。其中，訂閱解決方案、商家解決方案收入為12.9億元、5.5億元，同比增長9%、同比下降30%。
　　毛利率方面，2022年毛利率為59.3%，2021年為76.3%。其中，訂閱解決方案毛利率由71.5%下降至59.5%，主要由于過去研發(fā)投入帶來攤銷以及被投資公司無形資產攤銷及減值虧損；商家解決方案毛利率由83.8%下降至58.7%，主要由于精準營銷運營及TSO服務的毛利率相對低。銷售費用率由84%提升至89%，一般及行政開支費用率由41%提升至54%。2022年調整后歸母凈虧損為14億元，較2021年虧損5億元大幅增加，主要由于2021年增加研發(fā)投入的遞延效應、降本增效尚未充分體現(xiàn)、以及公司進行減值計提合計5.68億元。
　　訂閱解決方案：保持韌性，大客化穩(wěn)步推進。截至2022年微盟SaaS付費商家為9.96萬個，同比下降3%，流失率上升2.7pct至26%。ARPU為12968元、同增12.2%，主要受益于大客化的推進。其中，智慧零售同增20.4%至5.13億元，剔除海鼎后原生增速達45.5%，占訂閱解決方案的比例提升至40%。公司預計2023年智慧零售收入占比提升至50%、2025年至近70%。2022年底品牌商戶數(shù)量由2021年底的1003家提升至1212家，商家平均訂單收入達20.1萬元。微盟大客戰(zhàn)略的推行有效加強了商家粘性和ARPU、提升了未來變現(xiàn)能力。我們預計，2023年訂閱解決方案收入有望實現(xiàn)超20%增長。
　　商家解決方案：毛收入企穩(wěn)回升，視頻號有望貢獻增量。2022年微盟精準營銷毛收入為100億元，其中2022H2毛收入為58億元、同比增長9.3%，實現(xiàn)企穩(wěn)回升。但由于宏觀及工業(yè)環(huán)境挑戰(zhàn)以及渠道內價格競爭激烈，導致返點凈額減少，2022H2商家解決方案收入為2.3億元、同比降低38%。隨著微信視頻號商業(yè)化推進，微盟作為騰訊廣告頭部代理商有望充分受益。根據(jù)公司2022年業(yè)績會，從日消耗維度，微盟目前在微信視頻號的份額約為20%。
　　展望2023年，預計微盟廣告毛收入有望實現(xiàn)同比增長20%-30%，渠道價格競爭趨緩、返點差有望改善，推動商家解決方案收入增速超40%。
　　輕裝上陣，2023年虧損有望大幅收窄。2022年公司虧損較多，主要由于進行了大規(guī)模減值計提，我們預計2023年有望“輕裝上陣”。公司預計2023年訂閱和廣告毛利的增長會驅動整體利潤改善3.5億，人員優(yōu)化方面上下半年疊加優(yōu)化約3.9億左右。公司目標為2023年全年經調整虧損3億左右，下半年接近盈虧平衡。
　　維持“買入”評級。我們預計公司2023-2025年收入達23.6/28.8/33.4億元，同比增長28%/22%/16%，調整后歸母凈利潤為-3.4/-0.7/1.5億元，基于訂閱解決方案5x 2024e P/S，商家解決方案15x 2024e P/E，給予微盟集團目標價6.8港元，維持“買入”評級。
　　風險提示：SaaS付費商家數(shù)不及預期；廣告需求不及預期；銷售費用超預期；互聯(lián)網監(jiān)管帶來行業(yè)環(huán)境不利變化風險。