>> 華安證券-利率周記(4月第1周)：下沉／杠桿／久期，分別還有多少空間？-230405
| 上傳日期： |
2023/4/6 |
大小： |
2117KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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2023年債市的“十字路口”來得更早一些
2月以來，“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)演繹，當(dāng)前債市整體如何？
從利率水平來看：①整體利率低于2021年，高于2020年與2022年；②債市橫盤，利率波動較??；③超長端利率水平均低于往年同期。
從利差空間來看：本輪信用利差壓縮具有以下特征，①資產(chǎn)荒開始時間早于往年；②利差收窄較為迅速，多數(shù)債券信用利差已經(jīng)較薄；③高等級利差出現(xiàn)一定走闊，幅度大于中低等級；④從分位點看，產(chǎn)業(yè)債利差處于谷底，普遍低于城投債；⑤分省份看，利差壓縮較2022年更為集中，部分省份仍處于高位；⑥同業(yè)存單息差較薄，相比往年的倒掛現(xiàn)象仍有空間。
從曲線形態(tài)來看：①1Y-6M、3Y-1Y期限利差普遍低于過去三年資產(chǎn)荒，3月末6M、1Y、3Y利率位于歷史55%、51%、46%分位點附近，短端利率較往期處于高位；②5Y-3Y、10Y-5Y期限利差與2021、2022年持平，但顯著低于2020年，5Y與10Y利率在2020年4月一度降至1.8%、2.5%；③30Y-10Y期限利差持續(xù)下行，低于2020、2021、2022年，主要由于30Y國債利率持續(xù)走低，目前位于歷史15%分位點。
信用下沉、杠桿套息、久期策略，分別還有多少空間？
信用下沉：對比2020-2022年資產(chǎn)荒我們發(fā)現(xiàn)，利率與信用利差的拐點先后順序并無特定規(guī)律，換言之，追漲利差并未必增加風(fēng)險敞口，而晚于債市回調(diào)的右側(cè)交易策略或?qū)⒂欣蓤D。部分品種/等級/期限信用利差仍有壓縮空間，具體來看：①3Y與5Y中短期票據(jù)；②中長期限AA級城投債、二級資本債；③31個省份中有9省信用利差未明顯壓縮（2022年2個，2021年7個，2020年5個）。
?。ń诔峭端侥紓厥埏L(fēng)險、公開債技術(shù)性風(fēng)險值得關(guān)注，我們將在下一篇信用專題中梳理、探討）
杠桿套息：當(dāng)前銀行間債市杠桿率已達歷史高位，截止3月31日，杠桿率已攀升至107.98%，高于2022全年月度杠桿率，僅低于2021年3月、6月與2020年2/3/4/6/12月，4月初杠桿率進一步提升至109.6%；分機構(gòu)來看，非銀加杠桿明顯，廣義基金與券商自2022年1月以來持續(xù)加杠桿，與非銀機構(gòu)質(zhì)押式回購余額同步達到歷史高位，3月廣義基金杠桿率約為113%，比同利率水平的2022年11月杠桿率高出2.1%。展望后市，我們認為即使大行近期積極出錢，仍需重點關(guān)注資金利率高低及平穩(wěn)性，疊加當(dāng)前杠桿率繼續(xù)抬升的空間也許并不多，杠桿套息策略或?qū)⒚媾R一定瓶頸。
久期策略：與2022年資產(chǎn)荒時期相比，3月以來中長期債券型基金久期出現(xiàn)拔高，月末久期中位數(shù)錄得2.9年，位于歷史95%分位點附近，距2022年最高點僅0.1年；去年資產(chǎn)荒時期，久期中位數(shù)從4月開始由2年提升至2.8年并保持震蕩，2月以來久期變化與去年4月較為接近，中位數(shù)由2.1年提升至2.9年；我們建議當(dāng)前節(jié)點應(yīng)當(dāng)偏防御，適度降久期，減少利空的敏感性。
當(dāng)前債市怎么看？
從目前空間來看，信用下沉>杠桿策略≈久期策略，我們?nèi)孕枳⒁夂笫锌赡馨l(fā)生的反轉(zhuǎn)信號：
短端：仍需關(guān)注大行資金融出的穩(wěn)定性。當(dāng)前大行的凈融出已超4.5萬億元，后續(xù)若凈融出回歸至2022Q4以來均值（約3.3萬億元），短期內(nèi)的資金回籠必將擾動債市流動性，引發(fā)負反饋效應(yīng)。
長端：應(yīng)該關(guān)注非銀機構(gòu)的超長債凈買入行為。若基金在當(dāng)前欠配行情下選擇購買30Y國債，說明其對長端利率的下行信心不足，進而配置更為穩(wěn)定的超長債，如2022Q3，基金凈買入319億元30Y國債。
3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)即將陸續(xù)揭曉，哪些因素可能打破債市橫盤的震蕩行情？我們認為應(yīng)該關(guān)注：
?、儆韶搨蓑?qū)動的機構(gòu)配置需求：在其他方面資金預(yù)期差不太大的情況下，廣義基金的負債端可能成為“發(fā)令槍”，應(yīng)當(dāng)關(guān)注基金/理財?shù)陌l(fā)行情況。
?、诖箢愘Y產(chǎn)比價/信用債資產(chǎn)荒驅(qū)動的再配置需求：關(guān)注權(quán)益類資產(chǎn)后續(xù)走勢以及信用債資產(chǎn)荒行情向利率債過渡的可能性。
③受社融信貸/貨幣投放/財政支出/繳稅效應(yīng)共同作用的流動性是后續(xù)利率破局的關(guān)鍵；短期來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率被反復(fù)博弈，其本身對于債市的多空影響正在逐步減小。
風(fēng)險提示
流動性風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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