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核心觀點(diǎn)
　　錦欣婦兒及云南醫(yī)院并表拉動(dòng)收入增長，凈利潤受新冠疫情及其他一次性事件影響。2022年實(shí)現(xiàn)營收23.64億元（+28.6%），純利1.18億元（-66.7%），利潤大幅下滑主要是因?yàn)椋?）武漢錦欣醫(yī)院因其輔助生殖業(yè)務(wù)暫時(shí)中斷而產(chǎn)生一次性虧損；(2)銀團(tuán)融資3億美元產(chǎn)生的利息導(dǎo)致融資成本增加；(3)由于通貨膨脹、搬遷兩家診所和建立一家新診所，HRC經(jīng)營開支增加；（4）出售康智樂思投資及Eden資產(chǎn)產(chǎn)生的虧損所致。公司經(jīng)調(diào)整純利為2.74億（-39.8%），2022年公司的日常業(yè)務(wù)運(yùn)營仍受到新冠疫情較大的沖擊。
　　成都板塊推動(dòng)生殖和婦兒融合，大灣區(qū)板塊深圳新物業(yè)明年投入使用，美國HRC持續(xù)招募知名醫(yī)生實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。2022年整體完成取卵周期數(shù)26125個(gè)，略微下降4.5%，體現(xiàn)了公司面對(duì)充滿不確定性的宏觀環(huán)境下的經(jīng)營韌性和所承接客戶的需求剛性。成都板塊2022年完成內(nèi)部重組，推動(dòng)三院融合并拓展生育全周期的服務(wù)。深圳業(yè)務(wù)2022年受疫情影響大，新物業(yè)將于2024年初投入使用，公司將充分把握大灣區(qū)市場未來的增長潛力。武漢錦欣已于2022年8月31日正式恢復(fù)輔助生殖業(yè)務(wù)，2022年7月完成對(duì)九洲醫(yī)院及和萬家醫(yī)院的控股權(quán)收購，有助于提升在中國西南地區(qū)的市場份額和影響力。美國HRC穩(wěn)步擴(kuò)張，未來將進(jìn)一步自建或收購診所，擴(kuò)大醫(yī)生招募。
　　毛利率和凈利率均有所下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流保持健康。2022年毛利率為37.0%（-5.0pp），主要由于武漢錦欣輔助生殖業(yè)務(wù)暫時(shí)中斷、毛利率略低的錦欣婦兒醫(yī)院、九洲醫(yī)院及和萬家醫(yī)院并表、以及現(xiàn)有業(yè)務(wù)（成都、深圳及美國）因疫情影響了盈利能力等多個(gè)原因綜合導(dǎo)致。銷售、管理、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)費(fèi)用率均有所提升，導(dǎo)致凈利率下滑至5%（-14.2pp）。2022年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為5.42億，與歸母凈利潤的比值為447%，維持健康優(yōu)質(zhì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響、擴(kuò)張不及預(yù)期、醫(yī)?？刭M(fèi)超預(yù)期、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好輔助生殖優(yōu)質(zhì)賽道及公司的持續(xù)成長性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　考慮輔助生殖的復(fù)蘇節(jié)奏、新一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所增加的攤銷費(fèi)用、美國通脹導(dǎo)致的員工成本增加等多重因素，下調(diào)2023-24年盈利預(yù)測，新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為3.62/4.51/5.79億元（2023-24年原為5.60/6.97億），同比增速199.3%/24.6%/28.3x，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=37/30/23x。公司是輔助生殖醫(yī)療服務(wù)的龍頭，國內(nèi)在平臺(tái)總部醫(yī)院支撐下打造生育全周期一體化產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)加快拓展新區(qū)域，海外美國HRC持續(xù)擴(kuò)大市場份額。公司在疫后已整裝待發(fā)，期待業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇，維持“買入”。