>> 申萬宏源-萬華化學(xué)(600309)煙臺巨力收購獲批，TDI集中度進一步提升，長期盈利中樞有望上行-230410
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
宋濤 |
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此報告為加密報告 |
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公司公告：萬華化學(xué)近日獲得國家市場監(jiān)督管理總局的經(jīng)營者集中申報批復(fù)，同意萬華化學(xué)擬通過收購煙臺巨力股份，取得煙臺巨力控股權(quán)。
公司TDI市占率持續(xù)提升，行業(yè)掌控力度增強。TDI行業(yè)持續(xù)整合，當(dāng)前國內(nèi)在產(chǎn)企業(yè)有6家，巨化收購后減少為5家，行業(yè)格局進一步優(yōu)化。國內(nèi)當(dāng)前TDI產(chǎn)能132萬噸（考慮煙臺巨力8萬噸及連石化工5萬噸檢修產(chǎn)能，不考慮萬華福建10萬噸退出產(chǎn)能），短期確定性新增產(chǎn)能僅萬華一家，考慮新增產(chǎn)能國內(nèi)產(chǎn)能約157萬噸。煙臺巨力收購成功后，萬華國內(nèi)產(chǎn)能將實現(xiàn)78萬噸（考慮煙臺巨力8萬噸檢修產(chǎn)能），國內(nèi)市占率達50%，同時萬華全球產(chǎn)能達103萬噸，全球市占率提升至31%，超越科思創(chuàng)成為全球TDI規(guī)模最大企業(yè)，行業(yè)掌控力度持續(xù)提升。
TDI行業(yè)格局進一步優(yōu)化，中樞利潤有望提升。市場監(jiān)管總局要求TDI未來五年價格不得高于前兩年平均價格（2021年3月30日-2023年3月30日），但仍較歷史價格中樞上行，同時將減少價格波動。2017-2019年TDI價格由于全球多數(shù)產(chǎn)能出現(xiàn)不可抗力，導(dǎo)致價格暴漲，不具備參考意義。歷史上來看，2019年隨著供給端穩(wěn)定放量，TDI長期價格低迷，2019年3月30日-2023年3月30日平均價格為14900元/噸，同時2021年3月30日-2023年3月30日平均價格為16850元/噸。未來雖然面臨市場監(jiān)管總局限價，但是TDI價格中樞仍較歷史價格上行，公司TDI業(yè)務(wù)中樞利潤有望提升。
公司TDI成本全球領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢下競爭力進一步加強。公司TDI業(yè)務(wù)具備造氣、甲苯二胺和氯堿三大裝置配套，當(dāng)前成本行業(yè)全球領(lǐng)先。以2022年平均價格來算，假設(shè)TDI全球剛需維持在250萬噸，行業(yè)的邊際成本達16000元/噸，但公司煙臺裝置生產(chǎn)成本僅11000元/噸，領(lǐng)先全球行業(yè)成本5000元/噸。隨煙臺巨力收購落地，公司后續(xù)規(guī)?；瘍?yōu)勢有望進一步加強。
高研發(fā)投入+高資本開支支撐長期發(fā)展，尋求周期成長的確定性與預(yù)期差，長期看好萬華全面發(fā)展成為全球化工行業(yè)領(lǐng)軍者。公司未來成長目標(biāo)清晰，各大基地5年維度的規(guī)劃陸續(xù)浮出水面，煙臺、福建基地將持續(xù)打造一體化園區(qū)，眉山基地改性塑料、PBAT順利推進，有望依托當(dāng)?shù)靥烊粴赓Y源拓展下游；新能源領(lǐng)域加速布局，5萬噸磷酸鐵鋰正極材料有望于2024年初建成投產(chǎn)，1萬噸三元正極材料正處于下游認(rèn)證過程，15萬噸碳酸酯項目環(huán)評公示；公司每年20-30億級別研發(fā)投入做強勁技術(shù)支撐，未來5年大規(guī)模資本開支加速技術(shù)儲備產(chǎn)業(yè)化，長期看好萬華全面發(fā)展成為平臺型化工新材料公司，成長為全球化工行業(yè)領(lǐng)軍者。
盈利預(yù)測與估值：維持公司2023-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤192.6、248.4、269.7億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為15X、12X、11X。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：新項目投產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。
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