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核心觀點(diǎn)：從“網(wǎng)紅城市”的城投債務(wù)壓力成因看，前期公益性投資有待轉(zhuǎn)化為當(dāng)?shù)刎?cái)力增長(zhǎng)、當(dāng)?shù)卣畬?duì)“土地金融”的路徑依賴有待扭轉(zhuǎn)、地方政府與城投的綜合能力有待提高是3大主因。在園區(qū)工業(yè)化的過程中，提供政策優(yōu)惠和事先建設(shè)完備的基礎(chǔ)設(shè)施是產(chǎn)業(yè)園區(qū)能夠帶動(dòng)招商引資的兩大核心優(yōu)勢(shì)，但一些城投平臺(tái)為配合地方政府的發(fā)展訴求，前期舉債投入園區(qū)建設(shè)的規(guī)模過大、節(jié)奏過快，資金投入未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為地方財(cái)力增長(zhǎng)，城投平臺(tái)的流動(dòng)性壓力提升。此外，1998年住宅與土地商品化改革使得住宅用地的價(jià)值快速體現(xiàn)，地方財(cái)政確立了以住宅用地高價(jià)出讓補(bǔ)貼工業(yè)用地廉價(jià)出讓的發(fā)展模式，部分本就缺乏產(chǎn)業(yè)支撐的城市日益依賴“因地生財(cái)”，最終地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)園區(qū)土地出讓不暢直接引發(fā)了相關(guān)城市的城投流動(dòng)性困難。
　　為應(yīng)對(duì)城投債券剛兌壓力，“網(wǎng)紅城市”通過動(dòng)用財(cái)政資金、協(xié)調(diào)金融資源、協(xié)調(diào)地方國(guó)企資源、調(diào)整城投存量債務(wù)還款安排等4大類、12小類措施竭力籌措化債資金。具體看來，（1）動(dòng)用財(cái)政資金是地方政府最常采用的措施之一。（2）在協(xié)調(diào)金融資源方面，召開懇談會(huì)以恢復(fù)市場(chǎng)信心、協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)劂y行簽署一致行動(dòng)協(xié)議以免發(fā)生“抽斷貸”、通過財(cái)政存款等方式協(xié)調(diào)銀行增加授信支持、增資本地城/農(nóng)商行以增加授信資源、協(xié)調(diào)非標(biāo)機(jī)構(gòu)以參與境內(nèi)債或美元債的形式“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”、協(xié)調(diào)AMC公司收購(gòu)城投賬面資產(chǎn)以提供流動(dòng)性支持等都是地方政府較常采用的化債渠道。（3）在協(xié)調(diào)地方國(guó)企資源方面，多個(gè)地方政府遵循“資源向上、資金向下”的思路，協(xié)調(diào)其他地方國(guó)企對(duì)陷入流動(dòng)性困難的城投平臺(tái)提供直接拆借、收購(gòu)資產(chǎn)、提供融資增信等各類支持。（4）在調(diào)整城投存量債務(wù)還款安排方面，協(xié)調(diào)銀行貸款重組需同時(shí)具備“天時(shí)”“地利”“人和”，遵義道橋的成功路徑恐難以簡(jiǎn)單復(fù)制，短期內(nèi)大面積推廣難度較大。
　　最終落地到對(duì)城投基本面研究的啟示上，償債壓力、償債意愿和償債能力是3大研究重點(diǎn)。其中，（1）在償債壓力方面，建議關(guān)注擬投區(qū)域的城投債到期節(jié)奏、非銀持有比例；（2）在償債能力方面，資質(zhì)下沉或拉長(zhǎng)久期分別需要關(guān)注擬投區(qū)域的核心產(chǎn)業(yè)園區(qū)及主要納稅主體的發(fā)展、擬投區(qū)域的銀行信貸資源等區(qū)域發(fā)展要素；（3）在償債意愿方面，建議關(guān)注持倉(cāng)標(biāo)的是否考慮成為打破城投剛兌的“第二人”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：根據(jù)城投審計(jì)報(bào)告估算其有息負(fù)債可能因信息披露不完整而計(jì)算不準(zhǔn)；對(duì)“網(wǎng)紅城市”的發(fā)展方向、核心稅基可能解讀不深；對(duì)“網(wǎng)紅城市”應(yīng)對(duì)城投債券剛兌的舉措可能梳理不全。