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公司2022全年業(yè)績略超預(yù)期，進(jìn)口替代、外貿(mào)業(yè)務(wù)不斷加速。2022Q4至2023Q1疫情防控放開對(duì)藥用輔料需求旺盛，業(yè)績快速增長。曲阜天利2022年全年扭虧為盈，未來有望持續(xù)增長?；茨闲禄丶磳⑼懂a(chǎn)，建成后將釋放大量產(chǎn)能，有助于鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，注射輔料首款登記，公司業(yè)績將步入上升通道。
　　▍公司2022全年業(yè)績略超預(yù)期，Q4利潤端實(shí)現(xiàn)快速增長。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤7.05億、1.31億、1.20億元，同比+14.24%、+46.45%、+50.79%，其中2022Q4實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤1.79億、0.36億、0.35億元，同比+5.20%、+115.90%、+127.43%，業(yè)績略超預(yù)期。業(yè)績快速增長主要系一致性評(píng)價(jià)+集采下公司進(jìn)口替代持續(xù)加速、外貿(mào)出口業(yè)務(wù)保持高速增長和子公司曲阜天利業(yè)績改善。此外，2022Q4稅收優(yōu)惠貢獻(xiàn)約1000萬元，剔除該部分影響，我們測(cè)算2022Q4利潤同比增速約50-60%。
　　▍公司2023Q1利潤端保持高增長，疫情防控放開對(duì)藥用輔料需求旺盛。根據(jù)公司2023年一季度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2023Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4741萬元-5141萬元，同比+ 40.11%-51.93%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4372萬元-4772萬元，同比+ 46.01%-59.37%。業(yè)績?cè)鲩L主要系：1）持續(xù)進(jìn)口替代與高端市場(chǎng)開拓、2）原材料價(jià)格企穩(wěn)、3）實(shí)施精細(xì)化生產(chǎn)帶來的降本控費(fèi)。此外，我們判斷2022年底我國疫情實(shí)質(zhì)性放開之后，短期對(duì)感冒退熱用藥需求旺盛，由此帶動(dòng)上游藥用輔料需求量迅速攀升。公司多款藥用輔料如微晶纖維素、羥丙甲纖維素、淀粉出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，亦對(duì)公司業(yè)績有拉動(dòng)作用。
　　▍母公司收入端維持較快增速，曲阜天利的業(yè)績扭虧為盈，未來業(yè)績有望持續(xù)提升。母公司全年收入、凈利潤5.99億、1.28億元，同比+19.33%、+31.26%。我們認(rèn)為母公司收入維持高增長的原因主要有：（1）一致性評(píng)價(jià)、關(guān)聯(lián)審批審評(píng)政策及帶量采購?fù)苿?dòng)公司來自下游龍頭企業(yè)的訂單增多，進(jìn)口替代持續(xù)加速；（2）外貿(mào)出口業(yè)務(wù)高速增長，全年實(shí)現(xiàn)海外銷售9464萬元，同比+48.96%；（3）客戶群逐漸向高端轉(zhuǎn)移，購買額百萬以上大客戶和制劑百強(qiáng)客戶的業(yè)績?cè)鲩L速度明顯高于公司平均增速。
　　子公司曲阜天利，2022年實(shí)現(xiàn)收入1.01億元，同比+0.26%；實(shí)現(xiàn)凈利潤47.09萬元，上年為-678.82萬元。公司對(duì)曲阜天利進(jìn)行了領(lǐng)導(dǎo)層調(diào)整，并且調(diào)整了銷售制度和營銷方案，進(jìn)行成本控制，提升管理水平；全年玉米淀粉原材料價(jià)格穩(wěn)中有降；此外，2022Q4和2023Q1，子公司曲阜天利主要向以嶺藥業(yè)供應(yīng)淀粉輔料（淀粉是連花清瘟膠囊的主要輔料），訂單充足。內(nèi)外因素共同加持下助力曲阜天利業(yè)績扭虧為盈。隨著疫情緩解后獸藥和保健品市場(chǎng)的逐步回暖以及內(nèi)部管理能力的持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2023年曲阜天利業(yè)績將望持續(xù)提升。
　　▍原材料價(jià)格企穩(wěn)，毛利率回升，費(fèi)用控制良好。公司2021年毛利率29.76%，同比+0.88PCT，從分產(chǎn)品毛利率看，纖維素及衍生品類毛利率-0.05PCT、淀粉及衍生物類+3.54PCTs。2021年多種原材料成本上漲明顯，2022年除木漿和乙烯吡咯烷酮外，其他原材料價(jià)格基本處于穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，拉動(dòng)公司毛利率上升。我們預(yù)計(jì)隨著公司新產(chǎn)能的投產(chǎn)，2023年毛利率有望保持穩(wěn)中有升。費(fèi)用端來看，公司2022年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.30%/4.03%/-0.32%，同比-0.15PCT/-1.02PCTs/-0.49PCT。公司實(shí)施精細(xì)化生產(chǎn)，采取各項(xiàng)措施降本控費(fèi)，提升管理效率和效益；加之公司規(guī)?；?yīng)的逐步顯現(xiàn)，整體費(fèi)用保持穩(wěn)定。
　　 ▍公司淮南新基地即將投產(chǎn)，新產(chǎn)能擴(kuò)充有助于鞏固和擴(kuò)大藥用輔料領(lǐng)域市場(chǎng)份額。公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)已獲深交所受理，計(jì)劃募集資金總額不超過3.2億元，其中2.1億元將用于新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目。該項(xiàng)目將增加年產(chǎn)能：羥丙甲纖維素2800噸、微晶纖維素5000噸、交聯(lián)聚維酮500噸、交聯(lián)羧甲纖維素500噸、硬脂富馬酸鈉200噸。我們預(yù)計(jì)2023年中微晶纖維素和羥丙甲纖維素可實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，到2023年底可釋放藥輔一期約30%產(chǎn)能。上述產(chǎn)品均為高附加值藥用輔料，公司預(yù)測(cè)完全達(dá)產(chǎn)后年增加營業(yè)收入4.18億元，貢獻(xiàn)凈利潤1.06億元。新基地投產(chǎn)將有助于改善公司目前產(chǎn)能利用率飽和的現(xiàn)狀，積極推動(dòng)進(jìn)口替代和海外出口，以及挖掘高端輔料等新發(fā)展機(jī)會(huì)，助力鞏固和擴(kuò)大公司在藥用輔料領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。
　　▍研發(fā)費(fèi)用持續(xù)提升，注射輔料首款登記，輔料產(chǎn)品不斷完善。公司2022年研發(fā)投入3443萬元，同比+28.45%，占比銷售收入4.89%（同比+0.64PCT），主要投入方向?yàn)闊o機(jī)鹽類藥用輔料開發(fā)、高質(zhì)量纖維素（醚）關(guān)鍵技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)研究以及藥用輔料在干法制粒工藝中的研究。截至2022年報(bào)，公司藥用輔料品種達(dá)到39個(gè)品種（同比新增5個(gè)）、80余個(gè)規(guī)格。公司首款注射輔料龍膽酸已通過CDE登記，后續(xù)公司將進(jìn)一步加大注射輔料、新型樹脂等新型輔料研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且促進(jìn)產(chǎn)品在醫(yī)美和食品領(lǐng)域的市場(chǎng)應(yīng)用。同時(shí)，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金中8000萬元將用于合肥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目，用于打造融合新產(chǎn)品研發(fā)及試制功能、新產(chǎn)品檢