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寶立食品發(fā)布2022年報(bào)。2022年共實(shí)現(xiàn)營收20.37億元，同比+29.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2.15/1.94億元，分別同比+16.15%/10.92%，略超此前市場預(yù)期。
　　Q4業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，輕烹業(yè)務(wù)躍居第一。22Q4實(shí)現(xiàn)營收5.61億元，同比+30.95%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤6189.1/5276.5萬元，分別同比+56.9%/42.8%。從分產(chǎn)品看，復(fù)調(diào)/輕烹/飲品甜點(diǎn)配料實(shí)現(xiàn)營收2.4億元/2.9億元/2387.46萬元，分別同比15.5%/58.8%/-28.2%，營收占比分別為42.8%/52.3%/4.3%，我們認(rèn)為，輕烹業(yè)務(wù)高增長主要系雙十一帶動(dòng)，飲品甜品配料下滑主要系消費(fèi)場景受到限制影響。分渠道來看，直銷/非直銷實(shí)現(xiàn)營收4.5/1.0億元，分別同比+28.6%/41.6%，其中大客戶百勝全年?duì)I收占比下降7pct至14.0%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，C端渠道加強(qiáng)布局，公司對單一大客戶依賴顯著緩解，單季度新增22家經(jīng)銷商。
　　并表阿芬費(fèi)用增加，凈利率回升可期。從利潤端看，2022年公司整體毛利率+3.3pct至34.6%，其中復(fù)調(diào)/輕烹/飲品甜點(diǎn)配料對應(yīng)毛利率為24.9%/45.0%/22.1%，分別同比+0.3/2.3/-4.0pct，輕烹業(yè)務(wù)毛利率提升主要得益于控費(fèi)增效成果凸顯。從費(fèi)用端看，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.2%/2.9%/2.1%，同比+6.1/-0.4/-0.4pct。綜合而言，受并表廚房阿芬影響，公司毛銷差下滑2.8pct，凈利率下滑1.2pct至10.6%。隨著2023年成本壓力下降，C端費(fèi)效比進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)全年凈利率水平得以逐步恢復(fù)。
　　BC并駕齊驅(qū)，邊際增量充足。1）B端：百勝等原有大客戶有望隨餐飲人流恢復(fù)，訂單實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長；麥當(dāng)勞、圣農(nóng)等客戶將受益于前期培育，產(chǎn)品上新頻率加快，邊際增量充足。公司作為復(fù)調(diào)行業(yè)龍頭，有望享受餐飲需求恢復(fù)帶來的高增長彈性。此外，公司持續(xù)擴(kuò)充品類邊界，烘焙產(chǎn)品已開始推向市場，后續(xù)將開發(fā)輕烹菜肴類產(chǎn)品面向小B端客戶，打開增長空間?？紤]B端去年低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)15-20%左右增長。2）C端：空刻陸續(xù)推出小食盒、青春版等多模式、多口味新品，并將通過專柜成列、鋪設(shè)展銷樣板店、開設(shè)新零售體驗(yàn)店等方式觸達(dá)更多消費(fèi)者，不斷提升市場競爭力。同時(shí)，公司已通過建立專業(yè)的線下渠道事業(yè)部，入駐沃爾瑪、大潤發(fā)、盒馬等商超體系，有望支撐全年C端業(yè)務(wù)30-40%增長。
　　盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2023/24/25年?duì)I業(yè)收入為25.6/31.6/38.4億元，同比分別+25.8%/23.3%/21.7%。歸母凈利潤為2.8/3.6/4.5億元，分別同比+29.9%/28.0%/26.7%，對應(yīng)PE為35/27/21倍。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競爭加劇。